永续合约将吞噬期权

作者：Saurabh Deshpande 来源：Decentralised.co 翻译：善欧巴，金色财经

我一直在想，既然永续合约已经这么好用，加密市场为什么还需要期权。我反复回到的答案是：时间。你可能认为比特币三个月后会更贵，但一笔杠杆永续合约可能明天就被强平。买入看涨期权，能让你的判断有更多时间兑现。你仍然可能亏掉全部权利金，但一个糟糕的下午不会把你赶出这笔交易。

这促使我们去研究，为什么链上期权的规模仍然这么小。我们尝试买入了一些，检查了流动性，也梳理了此前那么多次尝试为何失败。很大一部分原因在于：卖期权到底值不值得。永续合约交易所可能改变这一点，因为它们为卖方提供了对冲场所，也能接触到已经在那里的交易者。本文讨论的是：这套逻辑为什么可能成立、还有哪些问题需要解决、谁能受益。我们也会探讨两种能够激励卖方的设计。

过去几周，我一直在玩 Papertrade。庄家站在每笔交易的对立面，你每亏损一美元，就会铸造出 PAPER。这种代币可以分得庄家的一部分手续费。用代币补偿亏损，让我开始思考：如果把这套机制用在期权上会是什么样？毕竟这个品类至今还没有出现过爆发式成功的案例。

永续合约让你选择价格能朝不利方向走多远，却从不让你选择自己可以被证明“错了”多久。期权可以。2025 年 7 月，我们曾判断链上期权会跟随永续合约发展，并在三年内增长一百倍。十五个月过去了，它们仍然不到永续合约 DEX 交易量的 1%。而在传统市场，期权的交易量大约是期货的三倍。

这是“加密期权现状”系列的另一篇文章。

在文中，我会量化：对于方向判断正确但入场过早的交易者，永续合约究竟让他们付出了什么代价；解释为什么下一波链上期权会建在 Hyperliquid 这类永续合约市场旁边；梳理谁在做什么；并讨论一旦交易量出现，哪些协议受益最大。简短的回答是：谁掌握了对冲，谁就受益。值得关注的仓位是：作为对冲市场“房东”的 Hyperliquid、作为他人构建基础的引擎 Derive，以及承接大额大宗交易的 Paradex。随后我们会勾勒两个可能补上“卖方缺口”的创业方向。

一个把期权放进 Metric 的 LP 池，另一个是期权版的 Papertrade。

判断对了，路径错了

永续合约多久会“杀死”一笔本来能赚钱的交易？我们取 2018 年 1 月至 2026 年 10 月的 BTC 日收盘价，把每一天都当作做多的潜在入场点。只保留那些在 7 到 180 天后收盘价高于入场价的交易——也就是交易者判断正确的那些——再检查 BTC 在这期间是否曾跌到足以让 5 倍、10 倍或 20 倍永续合约被强平。

10 倍永续合约在 180 天内被强平的概率为 47%，90 天内为 29%，60 天内为 18%。而在同一时间窗口买入的期权，到期前无法被平仓。日收盘价还会漏掉日内插针，因此真实概率可能更高。今年 3 月，在《把世界带上链》一文中，我们写过：方向性交易流压倒性地选择了永续合约。对于以小时计的交易，这一点仍然成立。但一个判断需要兑现的时间越长，永续合约被止损或强平的可能性就越大。

我们复盘了 2025 年 10 月 10 日。UTC 时间 12:00，我们开了三笔 1000 美元的 BTC 多单。第一笔是 10 倍永续，第二笔是用同样 1000 美元买入的 30 天看涨期权，第三笔是同样的 10 倍永续，外加一张行权价比入场价低 5% 的 7 天看跌期权，费用从这 1000 美元里出。

永续仓位在 21:14 被强平。看涨期权在底部跌到 181 美元，但一小时内就回到了 800 美元上方。看跌期权花了 52 美元，让那笔 10 倍多单挺过了暴跌。我们用 Deribit 的价格在八个资产上重复了测试，结果一致。

在山寨币上，保护成本要占到 1000 美元中的 250 到 340 美元，因为它们的期权定价包含了高得多的波动率。

菜单上的一切

传统金融和加密行业正在以三种方式互相借鉴。

• 第一，传统金融正在引入加密的工具。CME 现在全天候交易加密期货和期权。Hyperliquid 的永续合约价格出现在彭博终端上，Hyperliquid 的政策部门和 trade.xyz 已要求 SEC 就 pre-IPO 永续合约制定规则。Polymarket 在 9 月面向美国以外用户推出了永续合约。

• 第二，加密行业正在引入传统金融的资产。在 Hyperliquid 上，你可以全天候交易标普 500、英伟达、黄金和石油的永续合约。在《一切皆市场》中，我们说国债、股票、算力和注意力最终都会上链。这个行业里的人都能看到，每一种重要资产都会上链，而永续合约正是实现这一切的方式。3 月 23 日，trade[XYZ] 的 WTI 和布伦特原油永续合约单日合计成交 23 亿美元。现在已经有了针对英伟达 H100 GPU 小时租金的永续合约，也有针对宝可梦卡牌指数的永续合约。CME 和 ICE 正在等待 CFTC 批准上市算力期货。随着越来越多的价格变得可交易，人们会想要不同的交易方式。有人可能用 GPU 永续合约押注算力短缺；一家面临同样价格风险的 AI 初创公司，可能只是希望对冲下一季度更高的账单。买入期权让这家公司可以支付一笔确定金额来获得保护：如果租金涨破约定水平，期权赔付；如果下跌，公司享受更便宜的算力，只损失权利金。永续合约也为卖出这份期权的人提供了对冲工具。每一个新的永续市场，都为旁边的期权市场创造了空间。

• 第三，传统金融的工具现在也在服务加密资产本身。4 月，贝莱德比特币 ETF 的期权未平仓合约升至 276 亿美元，超过了 Deribit 上比特币期权的未平仓量。与此同时，Coinbase 以 29 亿美元收购了 Deribit。

同一个交易场所最终可能同时提供比特币、股票和大宗商品的现货、永续、期权和二元合约。谁先做到，谁就能吸走大部分流量。我们认为加密行业会领先，原因有两个。

• 上市是一个软件决策。IBIT 于 2024 年 1 月推出，但它的期权直到当年 11 月才开始交易——要等交易所、清算所和 SEC 三方都签字。Hypercall 于 2026 年 6 月 3 日上市 SpaceX 期权，比 SpaceX 在纳斯达克上市早九天，用的是 Hyperliquid 的 pre-IPO 永续合约作为参考价。

• 市场从不关门。Hypercall 让你可以在周日交易英伟达和 SpaceX 的期权，因为用于对冲的永续合约周日也在交易。美国市场休市时，价差会扩大 1.5 到 2 倍。但没有任何传统场所会在那些时段提供英伟达期权。

永续合约的崛起，是链上期权可能遇到的最好事情，因为永续合约正是期权卖方对冲的地方。永续市场越深，在它之上卖期权的成本就越低。每一个新的永续市场，都是一个潜在的期权市场。

链上期权为何屡屡失败

自 2019 年以来，已有数十个协议尝试把期权带上链。几乎全部都已关停、转型，或者交易量少得可怜。我们在《交易期权性》中逐代梳理过，这里给个简版。期权上市比永续合约难得多，原因有三个。

• 流动性被分散在每种资产的数百个订单簿里。一个 BTC 永续只有一个订单簿。Deribit 在 11 个到期日上列出了 884 个 BTC 期权，每一个都需要有人全天候报价。



• 卖方无法廉价对冲。卖方必须不断交易标的资产来保持中性，这需要旁边就有一个深度市场。

• 卖出期权会占用资本。最早的一批协议要求卖方锁定其最大可能赔付额。卖出一张行权价 11 万美元的 BTC 看涨期权、权利金 1800 美元，意味着要锁定 10 万美元，才能一个月赚 1.8%。没有专业做市商会接受这种交易。

每一代协议都解决了其中一个问题，却又被另一个绊倒。Hegic 的存款人在 2021 年 5 月损失了约 8000 万美元中的大部分；Lyra 的存款人在七个月里，BTC 池亏损 4.9%、ETH 池亏损 17.6%；PsyOptions 于 2024 年 6 月关停产品。

那么，做市商为什么会避而远之？在散户出现之前，一个新场所报价上涌来的大部分流量，来自拿它的价格与 Deribit 做套利的交易者。他们只在新场所报价过时时才交易，所以即便这个场所运转得完美，做市商也几乎每笔成交都亏。一个场所只有两个选择：付钱给最早的一批做市商，让他们吸收这些亏损；或者带来还不存在的散户流量。

今天的场所如何解决这个问题

今天能跑通的场所都有相同的基本设计：订单在链下撮合，所以更新报价没有成本；抵押品、保证金和结算留在链上，所以资金始终由自己托管。

但更好的设计仍然要给某人一个卖出的理由。最强的理由，是在同一个账户里获得廉价对冲。还记得那个为了卖出 1 张 BTC 看涨期权、不得不锁定 10 万美元的卖方吗？

组合保证金引擎会考虑所有仓位的最大可能亏损来计算所需抵押品。如果最坏的可信波动是 15%，卖方只需提交约 1.5 万美元，而不是 10 万美元。权利金仍是 1800 美元，占用资本的回报率就从每月 1.8% 跃升到约 12%。

这就是为什么我们认为，期权会在永续流动性已经存在的地方起飞，而今天这样的场所是 Hyperliquid 和 Lighter。Hyperliquid 上的期权卖方能获得三样其他链上场所无法同时提供的东西。

第一是深度。Hyperliquid 拥有链上最深的永续订单簿，builder codes 让任何应用都能接入这些流动性。

第二是单一账户。卖出看跌期权的交易者可以复用抵押品去做多永续，而现货、永续和事件合约共享同一个风险引擎。这是相对前几代最重要的改进，远超其他因素。第三是用户——同时拥有流动性、用户和分发能力的场所，往往能留住自己创造的价值。

Hypercall 是第一个建立在这套基础上的期权场所。向你卖出英伟达看涨期权的做市商，可以在同一账户里买入英伟达永续合约来对冲，从而降低期权所需的保证金。其创始人估计，报价永续合约的做市商数量是做市期权数量的 10 到 100 倍。Hypercall 给了这些永续做市商一个顺便报价期权的理由。

其他场所则各自找到了不同的卖方。

前身为 Lyra 的 Derive，选择“付费买卖方”。截至 10 月 19 日的一年里，它清算的期权名义价值约 180 亿美元，FalconX 是其唯一公开披露的做市商。FalconX 的资金留在托管方，Derive 把这笔余额显示为一种可交易的代币，因此机构可以在不把抵押品转移到链上的情况下进行链上报价。

Paradex 选择“借卖方”。9 月 15 日，它接入了 Paradigm 的网络，后者处理了 Deribit 约四分之一的大宗交易。日期权交易量在一周内从不足 300 万美元跳到 5870 万美元，但到 10 月 14 日，未平仓合约从超过 2.5 亿美元降至约 9600 万美元。大宗交易者为一笔交易而来，做完就走。

Rysk 把持币者变成卖方。你存入 HYPE、BTC 或 ETH，向白名单做市商卖出一张备兑看涨期权，换取一次性权利金。截至 10 月 14 日的 30 天里，它做了 1.48 亿美元名义价值，但当这些看涨期权的买方对 HYPE 风险敞口设限后，交易量就停滞了。

这些场所之上的前端，干脆把行权价网格藏了起来。Dream 让你用 Apple Pay 充值、选方向和规模，然后替你买入期权。建立在 Derive 之上的 Tacticalls 提供“三击下注”和跟单交易。更简单的包装能拉来用户，但当底下的订单簿是空的时，它变不出卖方。

上市了，但流动性够吗？

2026 年 9 月是链上期权有史以来最好的一个月。名义交易量大约翻倍至 50 亿美元，权利金增长三分之一至 8500 万美元，未平仓合约一度接近 25 亿美元。但这仍只有 Deribit 当月交易量的约 7%。其中大部分流向了 Derive。

一个卖便宜、深度虚值合约的场所，可以用很少的资金刷出很高的名义价值。权利金——也就是期权实际支付的现金——是更好的衡量标准；按权利金计算，Derive 的份额更高，超过 90%。

Hypercall 的名义交易量，主要是像买彩票一样买入的、标普 500 的便宜深度虚值期权。Pink Brains 发现，在 Hypercall 上 1 美元权利金大约能买到 1000 美元名义价值，而在 Derive 上约为 50 美元。这种差异可能有三方面原因。

• 第一，波动率。标普 500 年化波动约 16%，而 BTC 为 43%，所以它的期权便宜得多。

• 第二，合约本身。远离市价的短期看涨期权，成本只有名义价值的一小部分。

• 第三，奖励。当 Hypercall 每天发放 1000 美元 HYPE 奖励时，名义交易量涨了 50 倍，而权利金几乎没有变化，交易者很可能是在买最便宜的合约来刷奖励。Derive 才是交易者愿意为真实期权敞口付费的地方。

Derive 的订单簿够好吗？10 月 19 日晚，我们拉取了 Derive 和 Deribit 上所有 BTC 和 ETH 期权，剔除深度虚值和三天内到期的合约。Deribit 在全部 346 个行权价上都有买价和卖价，Derive 只有 206 个。在 Derive 有报价的地方，其卖价与 Deribit 相差 0.2% 以内，买卖价差约为期权价格的 3.8%，而 Deribit 为 2.6%。

在 2025 年 7 月发表的《交易期权性》中，我们发现 Derive 的价差常常是 Deribit 的 2 到 5 倍。此后这一差距已明显收窄。

但在 BTC 和 ETH 之外，情况就不同了。Derive 列出了 12 种资产的期权，我们拉取了其公开 API 上所有 12 月 25 日到期的行权价。

PUMP、LIT、ADA、VVV 和 CC 在 2026 年 12 月 25 日到期日上共有 220 个行权价，却只有一张报价。当我们尝试买入 12 月到期的 PUMP 看涨期权时，订单花了很久才成交。即便有报价，随着偏离现价，价差也会迅速扩大。Derive 上流动性最好的中盘币 HYPE，就能看出这有多快。

我们在检查过的每个场所都看到了同样的情况。Aevo 只通过场外交易台报价 meme 币期权，Dream 把 PUMP 和 LIT 的交易转给单一 OTC 对手方。上市一个期权对场所来说几乎不花钱，卖出一个期权却昂贵且有风险。

留给到期的时间

传统市场中，2025 年期权成交 886.5 亿张合约，期货为 306.4 亿张。链上方面，截至 2026 年 10 月 19 日的 30 天里，期权名义成交 49 亿美元，永续 DEX 为 6270 亿美元，仅约 0.8%。

我们大多数人其实早就持有期权，只是不这么叫。如果你的房贷允许提前还款，你就持有一张针对银行的看涨期权。保险是一张看跌期权。员工股票期权是以薪酬形式支付的看涨期权。每一种都回应了特定需求，而这些需求今天在加密领域全都存在。

我们并不认为链上期权能达到传统金融的比例，因为加密行业对期权的部分需求已被各种工具满足。预测市场卖的是二元版本，现在永续场所也在做。10 月 19 日，Lighter 推出了 BTC 和 ETH 的二元期权。

即便如此，链上期权仍有三类需求留待开发：

• 传统金融无法快速上市的资产。HYPE、pre-IPO 公司、GPU 租金，以及周日的股票和石油。

• 传统金融无法服务的用户。任何美国以外的人、任何没有券商账户的人、任何想用 1 美元交易的人。我们在《一切皆衍生品》中就提到过印度的散户期权文化——周度期权占 NSE 交易的 95%。

• 嵌入其他产品的期权。附着在永续合约上的下行保护、国债的备兑看涨、贷款的清算保险。在链上，期权可以通过 API 嵌入任何应用。

新市场，旧赢家

回答这个问题最简单的办法，是追踪一笔期权交易的费用流向。

期权场所只在交易发生时收一次小额费用。而放置对冲的场所，会在做市商每次调整对冲时反复收费。这就是期权能带动永续交易量的原因。Deribit 有超过 20 亿美元的期货未平仓合约，很大程度上就是为了对冲该场所的期权而存在。因此我们看到三个值得关注的仓位。

• 像 Hyperliquid 这样的“房东”，拥有对冲市场、保证金账户和用户，HIP-4 二元合约也已经共享同一账户。它的 HIP-4 合约是为“有边界的类期权工具”设计的，这意味着它们甚至可能蚕食 Hypercall 自己的市场。无论哪种情况，对冲交易量最终都会落在 Hyperliquid 上。

• 为期权交易提供基础设施的“引擎”是显而易见的选择。Derive 拥有最深的订单簿、风险引擎、专业用户群，以及 V3 中可供他人构建的 API。如果钱包、金库和智能体能将期权流量导向它，Derive 就会成为链上期权的后端；如果不能，它就只是一家靠补贴流动性、只有一个公开做市商的场所。

• 像 Paradex 这样的大宗交易台，掌握着 Paradigm 机构流量的入口。这对大额交易很有价值，而为这些流量而来的做市商也会让所有人的订单簿更深。

不为卖方提供对冲手段的场所，已经在失去阵地。Aevo 的期权业务萎缩超过 90%，而整个品类增长了四倍。孤立的期权产品，很难与那些能和永续、现货等其他原语组合的产品竞争。未来很可能会出现类似 builder codes 的采用路径：一个场所承载流动性，众多前端接入。

市场已经在为其中一种结果定价。Citrini Research 的“Breaking The Wall”组合把 10% 配置在 DRV 上，而 DRV 今年以来上涨超过 1000%。10 月 22 日市值约 3.9 亿美元，对应截至 10 月 20 日 30 天净收入 48.6 万美元，DRV 的市销率约为年化收入的 66 倍。

Derive 要长成那个样子需要什么？假设链上期权达到永续交易量的 5%。永续 10 月交易量有望达到约 6600 亿美元，5% 就是约 330 亿美元的期权名义交易量。如果 Derive 保持约 80% 的份额、费率约 1.1 个基点，年费约为 3500 万美元，约为当前市值对应费用的 11 倍。也就是说，DRV 的价格押注的是：品类规模再扩大约六倍，而 Derive 能守住份额——同时 Hyperliquid、Lighter 和 Paradex 也在争夺同一股流量。

池子里的期权

并非所有卖方都必须来自期权场所。Metric 是一个 DEX，其活跃池的运行方式很像 Uniswap 的集中流动性。LP 在价格上下两侧的“箱子”里放置流动性，交易者使用这些箱子时，LP 赚取价差。区别在于箱体区间如何定义。在 Uniswap 上，LP 的区间是固定的，只有交易会推动价格，所以 LP 必须随着市场移动不断重置区间。

在 Metric 上，策展人接入一个价格提供方（通常是预言机），箱子以参考价周围的百分比来设定。价格移动时，箱子也跟着移动。截至 10 月 21 日的 30 天里，Metric 在约 1200 万美元存款上做了 44 亿美元交易量。

如果这些池子来报价期权呢？Metric 的文档把带波动率输入的 Black-Scholes 列为价格提供方的模型之一。策展人可以根据实时波动率喂价，为代币化的 ETH 看涨期权定价。

以一张行权价 2600 美元、10 月 30 日到期的期权为例。ETH 现价约 2430 美元、隐含波动率接近 50% 时，Black-Scholes 给出的价格约为 18 美元。如果 ETH 涨到 2500 美元，同一张看涨期权约值 35 美元，每个箱子也会随之上移。而且由于 Metric 的池子通过 0x、1inch、CoW Swap 和 PancakeSwap 等聚合器路由，交易者可以像买任何代币一样，用他们已经在用的 swap 前端买入期权代币。

问题是，这并不节省资本，尽管它能实现即时分发。

每个行权价和到期日都会成为独立的代币和资金池。例如，ETH 2600 美元行权价、10 月 30 日到期的合约，在到期时向持有者支付 ETH 高于 2600 美元的部分；下一个到期日又要创建一整套新代币。Deribit 上的做市商可以用一个保证金账户报价数百种工具。在 Derive 上，按标准规则卖出这张 2600 美元看涨期权需要约 330 美元保证金，这还没有算对冲抵扣。而卖出一张完全抵押的 2600 美元看涨期权要锁定 1 枚 ETH（约 2430 美元），才能赚 18 美元。Metric 的每个池子还需要自己的库存，所以两个到期日、五个行权价，就是十份独立的资金。

所以解决办法在于由谁来发行代币。假设由 Derive 来发。Derive 已经允许卖方提交保证金并用永续合约对冲，那么如果你通过它卖出那张 2600 美元的看涨期权，只需提交约 330 美元，而不是整整 1 枚 ETH。Metric 则继续做它擅长的事：为代币定价，并把它推到交易者面前。

期权版 Papertrade

让我们回到 Papertrade。用代币激励亏损，快速拉来了资金和交易者。这正是链上期权缺少的东西——期权缺少对卖方的激励。

那么，期权版的 Papertrade 会是什么样？一个庄家金库在挂牌行权价上卖出看涨和看跌期权。当期权到期作废时，买方按其损失的权利金比例铸造庄家代币，质押的代币则分得庄家的盈余。

期权买方往往频繁亏损。2018 年 1 月至 2026 年 10 月，买入行权价高于市价 10% 的周度 BTC 看涨期权的买方，有 87% 的周数损失了权利金。Papertrade 本身显然是构建这一产品的合适人选。区别在于，高杠杆的永续交易者通常因一次小幅波动就被强平，而期权买方会一直持有到到期，因此庄家必须收取合理权利金，而不能只依赖强平。

问题在于，卖看涨期权的庄家会连续几个月小赚，然后在市场大幅单边波动时大亏。我用 BTC 历史数据模拟了一次冷启动：一个资金池从零开始，卖出执行价高于市价 10% 的周度看涨期权。在这个模拟中，每 10 万美元 BTC 对应的平均权利金约为 1300 美元，定价比这些期权的平均成本高 50%。有 12% 的周数（458 周中的 57 周），BTC 收于行权价之上，庄家平均赔付约 6900 美元。所以净下来，庄家每张期权收约 1300 美元，平均赔付约 860 美元，净赚约 440 美元。

八年下来，庄家是赚钱的。但在 2021 年 3 月，它欠赢家的钱相当于 30 周的权利金收入，直到 2022 年 4 月才结清排队。它最糟糕的一周，一次就赔掉了约 20 周的权利金收入。

这个设计需要尽量减少排队。质押者——在好日子里赚取庄家盈余的人——应该在坏日子里承担亏损，这样赢家能按时拿到钱，而不是等待。庄家还应该在已有的永续合约上对冲：当 BTC 向行权价上涨时，在 Hyperliquid 买入 BTC 永续。这样在大波动的一周里，对冲能支付它欠赢家的大部分款项。

当我在同一模拟中加入每日对冲后，最糟糕的一周成本从 20 周权利金收入降到约 10 周，而且在 2021 年那轮让赢家被欠 30 周收入的上涨中，资金池从未陷入负债。我们在关于 parlay 的文章中对预测市场提出过同样的观点：必须有人充当中央流动性管理者。

第二种设计可能是：庄家不只是卖出，而是站在每笔交易的对立面——从想卖的人手里买入期权，卖给想买的人。买卖双方匹配时，庄家是平仓的，赚取价差，只需要对冲并弥补不平衡。

问题在于代币。如果两边的亏损都会铸造代币，交易者就可以在一个账户买入看涨期权、在另一个账户卖出同一张看涨期权，明知其中一个会亏。代币必须按每个账户在每个到期日的净亏损来铸造，并且价差要大于代币本身的价值。这类似于今天在 Papertrade 上部分对冲仓位的方式。

有理由认为，这一轮链上期权尝试可能持续下去。卖方有更深的对冲市场、更好的资金使用方式和更多触达买方的路径。激励可以帮助启动。但当奖励减少、市场转向时，卖方能否赚到足够多的钱继续报价，仍是一个开放问题。

但基础比以往的尝试更牢固。如果这些基础成立，更多交易者将能够为“自己愿意等待一个观点兑现多久”定价。加密已经让杠杆变得容易购买，下一个可能被定价的是时间。