Galaxy Digital：无需复杂变通 证券法适用于金库与链上借贷的落地路径

作者：Zack Pokorny，Galaxy Digital研究助理；来源：Galaxy Digital；编译：Shaw，金色财经

引言

美国证券交易委员会（SEC）委员海斯特・皮尔斯（Hester Peirce）近期针对去中心化金融（DeFi）金库与链上借贷策略发表声明，重申其此前针对代币化证券提出的一项原则：相关业务搬至链上开展，并不会使其脱离美国证券法的管辖范围。她警示道：“倘若你费尽心思曲解法条，花式钻营，硬是将本就完全处于联邦证券法管辖范畴的加密资产及相关业务排除在外，最终只会重重碰壁、自食苦果。” 此番她将该原则适用范围延伸至链上金库与各类借贷策略。

金库相关界定

皮尔斯委员对金库作出通用定义：金库是依托智能合约搭建的系统，将用户资产配置至质押、借贷等各类生息业务；金库架构两极分化，一部分全靠代码自动执行、规则不可篡改，另一部分则由个人或团队自主决策运营。她提醒，若存款人有合理依据期待依靠部署方或金库管理人的主动运营管理赚取收益，则该金库可被认定构成《豪伊测试》中符合 “共同经营” 要件的投资合同。若金库持有证券类资产，或将资金配置投向证券，还可能触发《投资公司法》（ICA）的监管约束。部分金库模式类似单位投资信托（UIT），部分等同于资产管理公司，还有一些对应独立管理账户。

借贷策略相关界定

皮尔斯将链上借贷体系描述为：存款人的资产被放贷给借款人并收取利息，由运营方设定利率、筛选合格抵押资产、划定贷款价值比（LTV）以及清算触发线。她写道，这类业务是否落入监管管控，并不取决于底层资产本身是否属于证券。与之不同，根据雷夫斯诉安永案的家族相似性判定标准，借贷凭证本身有可能被认定为属于证券范畴的票据，判定依据包括交易各方动机、发行分销安排及其他各项要素。

她同时指出，只要金库或借贷体系存在人工自主管理操作，还可能单独触发《投资顾问法》，运营主体被认定为持牌投资顾问。

监管难题的核心在于多层嵌套属性。皮尔斯的声明涵盖两类相互关联但彼此独立的业务架构，一类合规不代表另一类合规。某只金库或许不在证券法管控范围内，但这仅解决了表层合规问题；存款资金最终依旧流入底层借贷市场，该借贷市场需要单独判定（是否构成证券票据、债务履约方、借贷参数制定规则等），拥有独立结论。难题进一步加剧的原因是，两层架构都并非由单一主体打造。大量机构参与市场设计、运维与交易，包括合约部署方、金库管理人、资金配置方、风控负责人、治理组织、资金存入方，以及借贷另一端的借款人。证券法的判定结果，会随审查对象、业务层级、系统架构设计的不同而变化。整件事并非单一法律问题，而是多层法律问题层层叠加。

本文作者并非执业律师，本篇研究不构成任何法律意见。下文分析旨在将皮尔斯提及的各项法律判定标准，对应落地到这类管理着数百亿美金资产的链上产品的真实架构与使用场景。本文无法预判法院或监管机构最终会如何裁定某一具体协议、产品的合规属性。

不同业务对应哪些监管规则？

皮尔斯委员按照业务架构匹配差异化法律判定工具：雷夫斯案判定规则专门用于借贷业务（标的为借贷债权凭证）；《投资公司法》专门适配金库（金库属于集合资金配置工具）；《投资顾问法》作为兜底独立规则，只要存在人工自主管理，两层业务均有可能触发。

皮尔斯的声明可适用的各类主体

上文各项判定标准均以实际业务行为为依据，因此监管约束适用于任何履行相关职能的主体。在金库与借贷全链路中，涵盖多个截然不同的角色：

• 金库部署方：设计并上线金库底层基础设施的主体。

• 金库管理人：负责挑选、调整生息策略，或是遴选次级管理人、操盘方的主体。

• 管理人聚合方：可跨多家第三方管理人调度资金的产品或协议，也被称为元金库。

• 借贷市场风控管理人：可以是去中心化自治组织（DAO）、协议开发团队，或是被委托的第三方机构（例如为协议提供风控管理服务的专业公司）。这类主体负责设定借贷利率、可抵押资产范围、贷款价值比（LTV）以及清算各项参数。

• 类投资顾问服务商：在核心协议体系之外，针对上述产品提供自主资金配置建议、投资组合管理服务的第三方机构。

• 借贷协议借款人：通过质押抵押物申请贷款，或是申请无抵押借款的主体。这类主体一般不会因运营管理行为被纳入监管，但若要依据雷夫斯案判断存款人的债权是否构成证券类票据，借款人作为底层债务人会成为关键考量因素。

根据皮尔斯的表态，监管判定遵循职能导向原则。核心判断依据是实际开展的行为（例如可自主把控收益、风控参数），而非机构自身对外的身份标签（DAO、基金会、管理人、风控经理等）。

针对借款人有特别说明：和其他主体不同，借款人并不会因为行使自主管理权限而被视作证券监管的重点管控对象，无需承担证券发行方、投资顾问、资产管理人对应的合规义务。借款人质押资产获取贷款，并不属于发行证券、提供投资建议或代他人管理资产。此处之所以提及借款人，仅因为在借贷业务的法律分析中，债务人身份至关重要。存款人的债权最终依托一众分散借款人的还款义务得以兑付。下文依据雷夫斯案做法律研判时，需要明确债务人身份，以此判断债权是否属于票据、债权背后由谁承担兑付承诺。借款人影响金融工具的定性，但本身未必属于被直接监管的责任主体。

下图清晰梳理了金库、借贷市场、运营维护方，以及资金供给方、借贷池借款人各方的角色与相互关系。

本文拆解的要点

皮尔斯的声明包含两大分析板块，需分开研判：1）借贷应用是否适用雷夫斯案判定规则；2）金库、金库管理人、借贷市场运营方是否构成投资管理人或投资顾问。

皮尔斯专员在声明中将雷夫斯案定为链上借贷的核心适用判定依据，并指出借贷债权本身有可能具备证券类票据特征，最终结论取决于交易各方动机、分销安排及其他要素。但援引雷夫斯案会引出一个前置关键问题，而这份声明并未给出明确答案：雷夫斯案的适用前提是存在票据，也就是能够证明借款人承担还本义务的金融凭证。要先确认存在票据本身，才能判定该凭证与证券是否具备家族相似性；确认票据，本质就是锁定承担独立兑付承诺的债务人。在部分去中心化借贷场景中，该前置条件未必成立，是否存在合格债务人高度取决于协议架构。根据雷夫斯案规则：所有票据先被推定属于证券，除非该票据归属于公认的非证券品类（例如消费贷款、住房抵押贷款担保票据）。若不在豁免品类内，则通过四大维度判定是否属于证券：

• 交易动机：资金出让方是否为企业经营募资，受让方是否以赚取收益为目的（倾向认定为证券）；票据是否服务普通商业往来或个人消费（倾向不属于证券）。

• 分销方式：金融凭证是面向大众广泛发售用于投机投资，还是仅限小范围私下协商交易。

• 普通投资者合理预期：产品营销方式、普通买方对产品属性的普遍认知。

• 风险降低因素：抵押物、专项监管制度等保障机制是否充分降低风险，使得证券法监管不再必要。

BlockFi判例参照

美国 SEC 在 2022 年与 BlockFi 达成同意令，该案极易满足证券认定门槛。用户将资产划转至 BlockFi，BlockFi 由此成为债务人。BlockFi 把用户资产纳入自身资产负债表，将资产自用、转质押用于自身经营，同时通过合约承诺向用户还本付息。本质上，用户是向 BlockFi 发放信贷，回款完全依赖 BlockFi 自身偿债信用。这正是雷夫斯案规制的典型债权债务关系：中介机构面向公众发售产品募资用于自身经营，投资人依靠预期收益参与投资。雷夫斯四大判定要素在该案中全部有清晰对应主体：存在明确唯一的发行方，其募资动机、分销模式、营销话术、信用资质均可逐一核验。

去中心化借贷协议架构与之截然不同，Aave、Morpho 等协议并不适用这套逻辑。这类协议不会借入用户资产、不会承担独立还款义务、不会以自身信用发债，也不会通过自身资产负债表承接借贷流转。协议仅搭建无托管、规则驱动的资金通道，用户依托不可篡改的智能合约互相借贷。存款人的回款保障不靠协议履约意愿与履约能力，而是对全体用户超额抵押借款池享有求偿权，回款来源为用户质押的抵押物，而非任何中介机构的兑付承诺。贷方主要承担抵押物风险、市场流动性坏账风险、智能合约风险，不存在中心化中介带来的主体信用风险。这不仅是产品设计差异，在法律层面有本质区别。协议可治理调整可抵押资产范围、风控参数等规则，决定业务运行逻辑（风控管理内容详见下文），但不会因此变成承担独立还款义务的借贷中介。而借贷池内的普通借款人同样不符合雷夫斯案证券发行主体特征。Aave 这类资金池借款人不会对外宣传收益、公开募资，仅以自有资产抵押从存量资金池支取流动性，借贷成本由算法与市场供需曲线决定。这属于市场化经营性借款，更贴合雷夫斯案划定的非证券类商业 / 消费融资，而非面向大众发售、依靠预期收益吸引资金的证券产品。无论是协议还是个体借款人，均不属于雷夫斯案动机、分销维度所规制的募资发行方。协议不为自身经营融资，普通借款人也未对外发售任何金融产品。以下四个核心问题可直观体现差异：

• 谁是发行方？

• 哪一方的交易动机纳入判定？

• 谁在募集资金？

• 贷方评估的是谁的信用资质？

• 所谓票据对应的是谁的还款承诺？

BlockFi 模式下全部问题都有明确答案；无托管资金池借贷模式下难以锁定单一主体。借贷利率由市场供需自然形成，而非某一方主动报价承诺。收益的形成逻辑进一步拉大差距：资金池借贷利率并非运营方为吸纳存款主动承诺的固定收益，而是利用率曲线根据实时供需自动计算的公开结果。存款人最终收益随市场动态变化，而非中介对外宣传的固定收益。这与中心化借贷模式形成鲜明对比：中心化平台依靠宣传稳定高收益募资，宣传收益是 BlockFi 等案件满足雷夫斯动机、公众预期两大要件的核心依据。但该论证效力受利率规则约束：若利率曲线、参数被时间锁、治理权限严格限制，不存在人为随意修改空间，则 “无主体设定、承诺收益” 成立；若金库管理人、治理组织可随意改动利率曲线，论证力度下降，收益高度依赖人为主动调控。因此分析核心聚焦收益来源（算法与市场驱动），而非收益是否波动。收益有浮动不代表不存在盈利，合规逻辑重点是：收益由市场自发形成，而非某一方人为创造、刚性兑付。这套逻辑对纯自动执行金库适配度最高，金库仅归集资金接入公开市场，收益完全随市场变动。但管理人运营的“理财增值类产品”说服力偏弱：这类产品宣传固定收益率，收益由市场基础收益叠加第三方补贴、管理人承担价差兜底构成，本质是运营方主动承诺收益吸储。Aave 等借贷协议的计息、赎回机制进一步佐证上述逻辑：所有存款归集进统一资金池，存款人利息不绑定特定借款人的单笔贷款。用户存款后获得代表资金池份额的凭证，系统通过指数累计全池利息；账户余额 = 持仓份额 × 计息指数，指数随存量借款计息持续上涨，和单笔借款人是否还款无关。关键规则：用户赎回时，本金加利息从资金池现有流动性兑付，无需追溯资金对应的原始借款。存款人与借款人不存在一一对应关系，回款不靠特定债务人履约，收益是市场机制自然生成，而非中介归集利息后转发。需要补充边界条件：这套机制高度依赖资金池整体状态。赎回要求池内有充足闲置流动性，且借款人抵押物始终足额超额质押。存款人真正风险是池子流动性、坏账风险，而非特定主体信用风险。并非所有借贷协议都是这套架构，不能简单判定“不存在债务人”。无托管协议不存在 BlockFi 式中心化主体为自身信用兜底，这足以证明协议本身不属于雷夫斯案下的发行方。资金池底层是大量独立抵押借款，进一步夯实 “无合规票据债务人” 的结论。Aave 借款人不存在无条件刚性还款义务：借款无到期日、无强制还本付息计划，只要抵押物充足可无限续借；贷款属于无追索权债务。协议应对坏账的唯一手段是自动清算抵押物，无权向借款人其他资产追偿。这和法定票据定义（必然附带刚性还本义务）存在本质区别。存款人的求偿权指向一篮子附带清算条件的抵押仓位，整条链路不存在个人刚性还款承诺。即便如此，资金池归集收益的合规争议并未完全消失。投资人对一篮子无追索抵押资产享有收益请求权，仍可能触发豪伊测试的共同经营判定、资产证券化类归集收益审查，哪怕单笔借款本身不构成票据。

判定规则的两点重要细节提醒

法院通常将 “是否构成票据” 与家族相似性四大要件合并审理，不会拆分为前置门槛。债务人主体分析应作为四大要件的有力佐证，不能直接跳过四维度审查。

必须厘清抵押物在雷夫斯案中的作用边界：雷夫斯案判断存款人债权是否属于证券票据，抵押物本身是否为证券不在审查范围内。抵押物是稳定币、以太坊还是代币化美债，都不会改变存款人债权的法律属性。这和皮尔斯专员的观点一致：借贷合规与否不取决于底层抵押资产是否属于证券。抵押物仅影响第四项风险缓释要件：超额抵押可以降低产品风险，倾向排除证券认定，和雷夫斯原审案件中无抵押加重证券认定的逻辑一致。总结：不能简单理解为 “抵押物非证券则雷夫斯案不适用”；超额抵押只是多因子判断中的风险缓释加分项，无法单独决定最终结果。

本章节小结

去中心化借贷并非绝对不受证券法管辖，协议架构设计决定最终合规结论。核心观点：不能机械套用 BlockFi 等中心化借贷判例分析无托管资金池借贷。二者商业模式底层完全不同，中心化案例中显而易见的票据前置条件，在去中心化场景中至少无法轻易成立。

金库、管理人、市场运营方：是否构成投资管理人与投资顾问

借贷板块聚焦是否存在合规票据；金库板块核心判断人为自主决策权，覆盖两类主体：金库管理人、借贷市场参数设定方。两类主体共用同一判定逻辑：该主体是在做投资管理，还是仅提供辅助落地服务、由用户自主决策？区分管理性行为与事务性执行行为，是整条业务链路所有参与方的判定标尺，无论上层是否嵌套金库。

核心区分标准

豪伊测试第四要件规定：只有收益来源于 “他人努力” 时才构成证券，且仅涵盖核心经营管理行为、决定项目成败的商业判断；纯行政、事务性操作直接排除。这套划分逻辑同样适用于《投资顾问法》：法案规制为收费代他人资产行使自主决策权、提供投资建议的主体。所有参与方的判断标准统一：不在于有没有做事，而在于执行的是核心管理决策，还是流程化事务工作。本节全部分析均围绕这一核心标尺展开。

权威参考判例：质押托管监管指引

美国 SEC 流动性质押监管指引是事务性操作论证的重要依据：服务商托管用户资产、代为选择节点服务商，不构成核心管理行为，仅属于行政事务。服务商无权决定质押时机、质押币种、质押比例，只是代理落地用户自主决策。该逻辑可平移套用至多数金库。若代为挑选节点属于事务工作，那么按照固定规则将资金分流至预设借贷市场，同样可被认定为事务性操作。这类场景中运营方仅提供接入通道，并不掌控创造收益的商业决策。

不同角色的自主决策权差异

金库全链路各类主体合规风险并非均等，决策权由低到高形成梯度，风险随之变化：

• 合约部署方：搭建金库智能合约、制定基础运行框架，但不管控资金投向、收益生成方式。最典型的事务性角色；搭建基础设施不等于管控资产使用。

• 金库管理人：划定金库可参与的市场范围，制定跨市场资金配置策略。属于关键角色，正反两种法律定性均成立。管理人无法掌控底层借贷市场本身、不能决定市场收益（管理人无法设定借贷利率、垄断流动性、管控借款需求），只是整理可选投资清单，没有运营创造收益的底层业务。更关键的是，底层市场大多公开可自由接入，用户完全可以绕开金库直接参与。管理人仅简化操作、打包服务，用户收益来自用户本可独立进入的公开市场，很难归因于管理人的核心经营努力。这就是金库 “通道属性，而非收益来源” 的核心逻辑。跨市场配置策略的制定、随市场动态调整仓位，本身属于持续主动判断，完全落入需要排除的经营性管理范畴。管理人最终定性取决于两大变量：配置策略是否被严格约束（固定规则自动执行偏向事务；无边界可随意调仓偏向管理）；底层市场是否可独立无障碍参与（完全无准入门槛强化通道逻辑；专属封闭市场削弱通道逻辑）。

• 风控参数管理人：负责设定、调整市场风控规则，包括利率曲线、可抵押资产、LTV、清算线等各类资产参数。所有角色中最容易被直接认定为管理岗，因为直接对风控规则做主观判断。但不能一概而论，依旧适用管理 / 事务二分法，规则被严格限制时仍可归为事务类。风控管理人的核心目标是保障协议稳健安全，而非帮存款人抬高收益。用户收益由市场利用率、借款需求决定；风控参数保障机制平稳运行，不以增收为目的。豪伊测试重点关注收益是否来自创收经营行为，风险防控和创收管理有本质区别。大量风控工作属于前期框架搭建，属于系统设计而非持续主动管资产：上线前一次性制定全市场规则，后续自动运行。若参数上线即固定，或修改受时间锁、严格治理边界限制，且修改前给用户赎回退出窗口期，管理人更偏向规则运维，而非持续管控用户资金。相关判断属于上线前置规划，美国 SEC 诉 Life Partners 案判定这类前置设计和后续收益关联性极低，收益依旧来自市场，而非运营方后续干预。当然无约束、可瞬时单方面改参数的管理人很难适用事务定性。风控管理人属性不由岗位名称决定，决策权的约束松紧才是关键。

时间维度补充论据

多数搭建金库、划定可选市场、设定初始策略参数的工作都发生在用户存款之前，支撑事务定性。用户后续收益由市场决定，和存款后的运营动作关联性弱。该逻辑参考 Life Partners 案：华盛顿特区巡回法院裁定，若销售方买入后的操作和投资收益关联度极低，则不能认定收益依赖他人经营。存款后改动越少、越机械化，论证越强；如果频繁主动调整配置、风控参数，运营方持续干预收益，论证失效。补充司法管辖权说明：该规则仅为华盛顿特区巡回法院判例，第五、第九、第十一巡回法院并不认可前置规划不计入管理努力。本文借用其管理 / 事务分析框架，不作为全美统一硬性法规。

论证存在边界限制

和借贷分析一致，金库管理人的合规判断存在客观局限，多项产品设计会反向推高监管风险：

• 参数可调风险：配置自动化仅代表执行环节无人工干预；自动化底层的策略、参数全部由人为选定。利率模型、最优利用率、LTV、清算线都是主观决策，哪怕落地自动执行。监管对抗思路清晰：运营方虽不直接定价，但设计、有权修改收益生成规则。策略、参数上线固化、搭配时间锁、治理限制、用户退出权时合规说服力最强；管理人可单方面快速无限制修改则合规逻辑最弱。简言之，事务定性依靠决策权硬性约束，不能仅凭智能合约自动运行直接豁免。

• 费用薪酬机制：费率结构是核心判断指标。收取固定基础设施服务费，匹配事务属性，费用对应通道服务，和收益不挂钩；收取业绩报酬、按收益分成（类似对冲基金 2% 管理费 + 20% 业绩提成）高度偏向管理属性。运营方薪酬和业绩绑定，是管理服务最典型商业特征。业绩提成极易让原本合规的事务型运营落入资产管理监管范畴。

• 《投资顾问法》独立审查维度（极易被忽略）：即便通过豪伊测试认定属于事务操作，主体依旧可能单独触发投资顾问监管。《投资顾问法》判定逻辑独立：是否收费提供投资建议、对他人资产行使自主决策权。机构收费调整市场风控参数、自主调配跨市场资金，本质是对归集资金做主动配置判断，属于法案典型监管行为，和豪伊测试结果无关。存在一种可能性：产品满足豪伊标准不属于投资合同，但策略、参数制定方依旧被《投资顾问法》管辖。两套规则互不绑定，不能用豪伊结论直接推导顾问合规结论。

独立维度：《投资公司法》

该法案和决策权无关，必须单独分析。核心判定：金库功能是否等同于公募集合投资载体，重点看持仓资产类型。哪怕金库全程纯事务化运行，只要归集资金投向证券资产，依然会触发《投资公司法》监管。这也是单位投资信托（UIT）与资产管理公司的区分依据：持仓永久固定的金库近似 UIT（静态一篮子资产，无主动管理）；频繁调仓的金库类似资产管理公司（需要持续管理人操盘）。总结：决策权分析和《投资公司法》分析结论可完全相反；低决策权金库更贴近 UIT，但不会整体豁免《投资公司法》，两套规则必须分开逐项判定。

汇总梳理

不能笼统判定金库管理人、市场运营方必然受证券法约束，也不能认定绝对合规。监管风险完全随决策权强弱梯度变化：合约部署方决策权最低，最贴合事务属性；可无限制随时改参数的风控管理人决策权最高，偏向管理属性；中间的金库管理人定性取决于市场准入自由度、调仓权限约束。任何主体最终定性取决于可落地、可核验的产品设计细节：策略参数固定程度、修改权限速度与门槛、用户是否可提前退出、底层市场是否可独立参与，最重要的是收费模式，和机构对外名称无关。叠加《投资顾问法》《投资公司法》两套独立规则，即便豪伊测试过关，依旧存在其他合规风险。多层嵌套监管逻辑再次体现：通过一项法规审查，不代表全部合规。

最终结论

整体来看，皮尔斯的声明并非给出最终合规定论，而是梳理全行业核心法律争议的分析框架。两类业务适配两套完全不同的判定工具：借贷适用雷夫斯案；金库适用《投资公司法》+《投资顾问法》。所有规则都不看产品名号，依靠真实架构、权责分配落地判断。

借贷端：无托管资金池协议最强合规逻辑是不存在中心化募资债务人、无主体刚性兑付收益；但归集收益模式仍会触发其他监管路径审查。

金库端：合规风险随决策权梯度变化，核心约束是策略参数可调权限，薪酬模式是决定性因素。

全文底层逻辑是产品架构与法规条文深度绑定。托管模式、人为决策权、参数可修改性、赎回机制、收费结构等细节，决定业务是否落入证券法管辖。产品实际架构的重要性，丝毫不亚于产品对外命名。