AI 牛市进入下半场 谁在给淘金者卖铲子？

作者：美研芒格君 来源：X，@Kay2289123

我们是来自硅谷的行研团队，成员来自于 UCLA·斯坦福·沃顿商学院。

上半年我们的方向把握得不错。这篇我从硅谷业内清晰的视角，带你把握下个脉络，欢迎一年后回来考古。

互联（光模块），存储（HBM），算力（GPU/ASIC）还在早期，我们在硅谷看得格外清楚。这篇我想带大家前瞻一下我接下来关注和研究的主线，也能方便大家更清楚我们的下一个行业节奏。

6月10日，甲骨文（ORCL）交出一份几乎挑不出毛病的财报，结果之后遭到了严厉的惩罚，我们上篇文章已经讲过。同一周，我盯了很久的 Palantir 也上调了行业指引，结果同样悲惨。

可你把镜头转到另一边：同期 KLA/AMAT 的订单兑现了，MRVL 不多说。一边画饼挨打，一边交货上行——市场已经悄悄换了一把尺，从「你烧了多少钱（CapEx）我给你估值」，切到「给我看真金白银的现金（show me the money）」。

如果要用比喻来说：

这两年的 AI，我越看越像一场永不结束的双十一。

你给 AI 发的每一条指令，都是一个要被处理、验货、分拣、送达的包裹。这条流水线上有三拨人在收钱：

1. 自己砸钱建仓储和车队、把运力按月租出去；（MU/SNDK/AMAZ/GOOG/ORCL/CRWV/NBIS 等等）

2. 造分拣机和货架、还得逐台验货贴合格签的设备商；（推荐阅读《美光科技供应链深度挖掘，下个产业机会流向》）

3. 以及把所有仓库连成一张干线分拣网、专管送货的人（AVGO, MRVL, ALAB, CRDO 等）

上半年最风光的是建大仓的平台，接下来我同样重视起来的，是后两拨——给设备贴「合格签」的，和那张谁的包裹都得过的分拣网

一、上半年的算力主线，已经得到验证了

第一条主线，是自建大仓和车队、把运力按月租出去的平台——CoreWeave（CRWV）、甲骨文（ORCL）这类 AI 算力工厂。它们干的是最重的活：自己掏钱买地建大仓、买满货机和分拣线，再把「处理和送包裹」的能力按月租给商家，赌的是单量（算力需求）和运费能一直这么旺。

风光到什么程度？CRWV 手里攥的合同 backlog（你就当是商家提前签死的长期仓配合约），一年前还是 259 亿，现在飙到 994 亿。这是什么概念？一年时间，签死的单子翻了近 4 倍，等于把未来好几年的运费一次性锁进了抽屉。可问题不在订单，在于它为了铺这张仓配网借了太多钱

就像我在《AI 工厂 CRWV 暴跌 16%——为什么订单越多，亏得越多？》里那个餐厅比喻：店越开越多，预订排到明年，可装修、折旧、利息几个钱包一起往外掏，排队越长，老板越亏。

当这个平台这么重、这么容易被自己埋。他们的供应商（例如存储芯片领域的美光和闪迪）已经坐电梯到顶楼了。

那聪明人往哪挪？往上游走一步——去给它造分拣机、还得验货的人那儿。

二、Token 大量分发出去的时候，真正稀缺的是「逐台验货、贴合格签」的人

大仓里最金贵的设备，是芯片和内存——它们就是分拣机和货架的「核心部件」。美光（MU）FY26 Q2 营收 87 亿、同比 +62%，数据中心收入暴增 150%——这是什么概念？光数据中心这一块，一年就长出 1.5 个自己。HBM 全年产能已经售罄、紧缺被点名持续到 2028；英伟达 Rubin 提前进生产；英特尔（INTC）18A 在亚利桑那量产。整条街都在拼命造分拣机、造货架。就像我写《美光科技供应链深度挖掘》时反复念叨的：「看到美光先别眼红」，得顺藤摸瓜去深挖下游。

这次我顺到的新一环，是个反常识的信号：当满街都在造分拣机，真正稀缺的不再是「造」，而是「验」。这一轮的核心部件（HBM）造得越来越精密——从 8 层堆到 16 层、24 层，薄得像一座千层蛋糕，一层没对齐、一颗料有暗伤，装上分拣机，旺季当天那条线当场瘫。一台没验货就上线的设备，比少一台还坑——几万个包裹会全压在里面出不来。所以最稳的位置，不是埋头造分拣机的，是那个「逐台上检测台跑一遍、达标了才贴合格签」的验货关——贴了签才敢上线，而它对每一台出厂的设备都抽一道检测费。

一个范式级的证据：SK 海力士已经为 HBM4 自己搭起了「系统级测试（SLT）」的验货台，把过去交给台积电、三星代工厂做的「装上整机才暴露的暗伤」检测，搬回了自己院子里。你品——连造设备的，都急着把「验货、贴合格签」这道工序抢回手里，因为它清楚：钱，正在往这一环重新流

为什么是「验」？满街扩产，可设备越造越复杂：HBM 每多堆一层，就得多过一道验货工位（业内叫 insertion）；一颗坏件没验出来，配着 8 颗 HBM 的整台分拣机当场报废，一片 base die 裂了，16 片一起扔。工位越多、漏掉一颗就报废一整台，这道关谁守得住谁收钱。一句话翻译：造设备的挤破头，可能发「合格签」的验货台就那么几家——那张签，攥在 Teradyne（TER）、KLA 这类自动测试设备（ATE）手里

和其他的制造商《美光科技供应链深度挖掘》，其中 KLA、LRCX、AMAT，如果上一篇文章你看过之后有所收获、看懂了，相信这一个月你一定很开心，欢迎回查

包裹有人处理、设备也验货上线了，可包裹还堆在各个仓里。最后一个问题：怎么把它们分拣、送出去？

三、包裹还得有人送，而所有包裹都得过这一张分拣网

第三条，是我压箱底里最看好、也认为最持久的——互联（interconnect），它就是把所有仓库连起来、专管分拣和送货的那张干线网。这也是我从去年就一直念叨的一句话：双十一真正卡的，从来不是造货，是送货。

大家都笑黄仁勋大喊"一万一"是喊单，我不这么觉得。建议看看我过去累加起来分析 MRVL 和 NVDA 的累计 4 万字的长文。

包裹处理好，还困在各个仓里出不去，得有人分拣、上干线送出去。仓里的分拣机（GPU/ASIC）会换代、会降价、甚至会被平台自己造，但只要还在爆单，「把包裹分拣、连起来送出去」的活就一直在；而且包裹越多越密、送得越快（PCIe6→1.6T），这张分拣网越值钱、过网的钱反而越涨。

这里先把已经涨过的事压成一句背景：上半年 Marvell（MRVL）坐电梯上楼，黄仁勋在 Computex 点名、叠加英伟达 20 亿美元投资——这波更多是叙事驱动，我那篇《迈威尔 +50%，不看懂怎么能安心？》（6月3日刚写）记的就是那一刻。真正还没被市场定价的，是它的兑现节点：MRVL 定制硅占比要从 FY27 的 >20% 走到 FY28 翻倍。这才是我盯的下一步

Credo（CRDO）更直接：靠 AEC 铜缆把 FY26 营收三倍翻到 13.4 亿，非 GAAP 毛利稳在 68.3%——这是什么概念？铺一段分拣传送带的赚头，比很多造分拣机的还肥。这就接上我焊死的那张网：AEC 铜缆是仓库内 3 米以内的「短驳传送带」，便宜、铺了就走；可超过 7 米，铜缆扛不住，得换成光模块那截「跨城长途干线」，单价更贵。CRDO 两条腿都踩着（铜缆和光产品指引各占增量一半）。就像我在《深度拆解 ALAB 互联 27 年布局》里讲的，每台分拣机旁边要配的「分拣+传送装备」，正从约 100 美元被推过 1000 美元——同一批包裹，旁边那张把它送出去的网，过网费翻了 10 倍

为什么最不会停？反过来想：不管最后是英伟达的仓爆单、还是 AWS Trainium、谷歌 TPU 的仓爆单，包裹都得过这张分拣网送出去。互联，是这轮 AI 里对「哪个平台赢」最不敏感的一层。别人还在为「分拣机会不会过剩」吵架时，这张网的过网费只随一代代往上走。我会盯的口径：CRDO 的 AEC 铜缆增速、光产品占增量的比例，以及 MRVL 定制硅 FY28 翻倍的兑现。

最后，把话撂这儿

回到这场AI 的双十一：单量喊得最响的时候，最先扛不住的，往往是借钱把大仓和车队铺得最猛的平台。真正旱涝保收的，从来是给每台设备贴合格签、抽一道检测费的人，和把所有仓库连成一张谁的包裹都得过的分拣网、坐地收过网费的人。那么这篇内容就是写给你的。