垂直整合资本聚合器：Web3 如何打造难以突破的护城河？

作者：@Decentralisedco；编译：AididiaoJP，Foresight News

今天的故事是什么让协议具有反脆弱性，以及代币如何被用作撬动生态系统的杠杆。在黑客事件发生后的几周里，我们深入研究了 Hyperliquid 生态系统。很快我们就发现，这个行业的协议正在通过垂直整合来构建难以竞争的护城河。

本文探讨了 Web3 领域领先者如何维持自己的护城河。

我在本文中经常使用「供给侧聚合器」「需求侧聚合器」和「垂直整合的资本生态系统」等术语。为便于理解：

• 供给侧聚合器是指将差异化的市场参与者聚合起来，提供商品化产品（例如 Uber）。

• 需求侧聚合器是指向外部看起来相似的群体扩展产品（例如 Amazon）。

• 垂直整合的资本聚合器是指将生态系统多个部分整合在一起，在同一场所为用户提供多种产品的金融实体。

区块链是货币轨道。协议的价值在于其经济产出。可组合性和实时可验证性让区块链原生业务能够进行垂直整合。代币允许栈中各参与者通过共享媒介获得激励。那些有意让栈中每一部分都实现价值捕获的团队，拥有护城河。垂直整合有助于加速生态系统内的资本流转。如果做得好，它将成为收入来源。

Uber 将全城的乘客聚合起来，将自己定位为需求聚合器，Swiggy 也是如此。你可能觉得普通乘客或饥饿的人之间没有太大区别，他们可以被商品化。因此，作为平台，Uber 可以从每个被聚合的「商品」（也就是人类用户）身上抽取 30%。餐厅讨厌这一点，司机也讨厌。他们都试图通过让用户直接现金支付来绕过平台。

乘客（或者说我）明白，平台实施声誉系统的能力才是其价值所在，今天不进行现金交易。

你在 Solana 上的 Jupiter 也能看到类似情况。它早期的影响力来自于能够跨交易所路由订单，并为用户提供最佳价格。与餐厅和司机不同，Jupiter 为我的 WIF 买入订单聚合了交易场所。

然而，Substack 和 Spotify 运行在不同的平行轨道上。Spotify 将高达 70% 的收入支付给唱片公司。去年，它从 202.2 亿美元收入中向权利人支付了 137.5 亿美元。每产生 1 美元收入，只有 0.04 美元最终到达艺术家手中。Substack 则只从我支付给通讯作者的费用中抽取 10%。它既没有将读者商品化，也没有将作者商品化。它只是将自己定位为一个工具。或许这是有意为之——如果它拥有定价权，平台上的作者可能会直接离开。

Spotify 由于与众多唱片公司合作，在某种程度上是一个松散的供给侧聚合器。而 Substack 则将自己定位为没有定价权的需求侧聚合器，依靠其读者基础。

这些应用各自聚合了市场的不同侧面。但它们积累资本（或定价权）的能力，取决于它们在生态系统中整合得有多紧密。我们很快就会看到另一种版本。

Web2 原生聚合器利用了两个力量带来的海量用户：

摩尔定律让智能手机成本大幅下降。仅印度就有 8 亿智能手机用户。今天全球约有 55 亿人在线。

互联网成本降低以及带宽成本快速下降。

相比之下，加密货币作为一个经济体，其 TAM 要小得多。根据最佳估计，约 5.6 亿用户与加密货币有过交互。上个月，DeFi 活跃钱包数量约为 1000 万。这些是截然不同的经济体，拥有非常不同的规则集。

一个依靠注意力驱动，另一个依靠钱包内链上流动的资金驱动。我们常常将注意力经济的行为混淆到交易经济中。例如，预测市场上的用户行为与 Instagram 上的用户行为并不相同。

重新审视聚合

三年前，当我第一次写到聚合器时，我认为区块链降低了验证和信任的成本。互联网最初的承诺是访问，你可以穿着睡衣坐在纽约，从深圳购买 Temu 商品。我当时认为，区块链让实时验证并以极低成本与供应商结算交易成为可能。或者说，我预言行业会这样发展。

2022 年，我写道：

「我们相信，区块链将催生一类全新的市场，能够即时验证链上事件。这将大幅降低大规模验证知识产权的成本，从而创造新的商业模式。」

在那之后的几年里，新的市场确实上线了。NFT 自那时起交易量达到约 1000 亿美元。永续合约清算量达到约 14.6 万亿美元。去中心化交易所清算量达到约 10.8 万亿美元。技术将被用于与匿名对手方在全球范围内清算交易的理解是正确的。

但同时也必须指出，OpenSea 的交易量从当时的约 50 亿美元下降到本月的约 7000 万美元。

市场出现、演化，然后消亡。正如生活中的许多事情一样。在这个过程中，它们为我们留下了思考的燃料。Sid 认为加密货币中的投机是特征而非错误。所有新市场在早期都是不明确的，参与者并不清楚自己在买什么，也不明白某物为什么有价值。新奇性被内置在价格中。当理性回归，估值变得有效，泡沫就成了过去的记忆。NFT 和 DeFi 都经历了这样的狂热周期。

这些泡沫对于压力测试和验证最终为 Hyperliquid 等市场奠定基础的货币轨道至关重要。

这让我想到了过去几周在加密领域的经历。在 Drift 和 Kelp 事件中，过去三周内约 5.78 亿美元被黑。在过去十二个月里，根据 DefiLlama 追踪的 DeFi 和加密协议中，约 17 亿美元被盗。而同期整个 DeFi 的协议收入约为 34.2 亿美元。

换句话说，过去一年，每赚 1 美元 DeFi 收入，就有约 0.5 美元因黑客攻击而损失。

与此同时，我们看到越来越多应用被发布，软件本身已成为商品。本季度 App Store 提交的应用数量较去年同期增加了 84%。我们同时看到两种力量在起作用：更多软件在争夺更少用户的注意力，而少数平台主导了加密领域创造的大部分收入。

现在我们意识到，这个行业每赚 1 美元就会损失 0.5 美元。转折很陡——但请继续跟我一起思考。

如果我们拆解去中心化渠道创造的 35 亿美元收入，你会很快看到一个模式。大约 40% 来自衍生品平台，仅 Hyperliquid 就贡献了约 9.02 亿美元。第二大类别是去中心化交易所，其中领导者 Uniswap 创造了约 9.27 亿美元费用。借贷平台如 MakerDAO 位居第三，合计约 5 亿美元收入。它们共同的特点是都是资本密集型业务。

与周六下午用几行代码就能构建的产品不同，它们需要耐心资本的协调，这些资本愿意接受这些平台的风险。

这就是你意识到 Web2 聚合器与 Web3 原生聚合器主要区别的地方。因为区块链主要是用来转移资金并验证交易是否遵循开发者设定的规则集的工具——只有当它们能够从事资本密集型操作时，才会变得有价值。永续合约交易所能够将大笔资金在同一天内反复投入生产性用途。借贷平台则从产生的大量收益中抽取一小部分。

例如，Aave 在过去一年从产生的 9.2 亿美元收益中赚取了约 1.23 亿美元。但此类聚合器只有在能够同时拥有三样关键东西时才能主导市场：

• 供给侧（流动性）

• 需求侧（用户）

• 分发

Hyperliquid 在这方面是一个独特的猛兽。它已向构建者支付近 1 亿美元的代码费用，但绝大部分收入来自其自身的原生前端。它既能留住最佳用户，又能扩大新用户与协议互动的表面积。

但背后的逻辑是什么？一种理论是，在 Web3 中，分发是一种通行费。大型协议倾向于拥有并留住其最佳用户。当你注意到去中心化交易所创造的收入与路由订单的链上聚合器相比时，就会明白这一点。

在以太坊上，聚合器占所有 DEX 交易量的 36%。在 Solana 上，这个比例根据月份不同可能低至约 7%。Kyber、1inch、CoW 和 ParaSwap 自上线以来合计仅产生约 1.12 亿美元费用。而作为独立交易所主导大部分交易量的 Uniswap，终身费用已达约 55 亿美元。你在 Hyperliquid 上也能看到类似现象。

构建者代码合计仅占 Hyperliquid 累计 11 亿美元收入的约 6%。MetaMask 在以太坊上的深度整合去年通过 swap 赚取了 1.84 亿美元费用。Phantom 产生了约 1.8 亿美元，但考虑到这是一个规模巨大的生态系统，这只是其中一小部分。这些产品只有建立在拥有流动性和经济活动的单一协议之上时才能发挥作用。

这些产品能够吸引并留住用户，正是因为它们拥有深厚的流动性。从这个角度看——加密货币中的资本不再是商品化产品。它是最必要的成分。资本的垂直整合为参与者提供了更多留在生态系统内的理由。在这样的系统中，资本会带来更多流动性，因为它可以被投入生产性用途。

资本不是护城河，它是垂直整合的结果。垂直整合才是护城河，资本只是副产品。

需要注意的是，只有当停放资本不被激励时，这一模式才有效。不相信吗？看看任何有空投计划的预上线协议，你就会明白，或者看看那些努力产生价值的无数 L2。

任何从事资本聚合的业务，从某种程度上来说都是黑客攻击的目标。Drift 因为拥有约 5.7 亿美元 TVL 而成为目标。KelpDAO 因为持有约 16 亿美元的再质押 ETH 而成为目标。Hyperliquid 的桥上持有约 20 亿美元的用户存款，使其成为该领域最有价值的攻击目标之一。你也可以在 Ronin（约 6.25 亿美元）和 Nomad（约 1.9 亿美元）身上看到类似情况。

因为区块链原生业务需要大量资本才能产生价值，我们面临这样一个动态：要获胜，就必须在安全机制和冻结资金流动的机制到位之前保持脆弱。

即使你拥有资本，大量 TVL 本身也不能保证成功。在一个经济体中，闲置或利用不足的资本在遭遇黑客攻击时可能成为负债。这就是为什么协议会尝试通过它们能够产生的经济产出来差异化自己，从小众用例开始。

CHIP（USDAI 的背后公司）本季度已发放约 1 亿美元贷款，并有 15 亿美元的管道正在推进，这些风险较高的分券将在今年产生约 16% 的 APY。

Maple 上最高风险池的 APY 约为 15–20%，与 Aave 上 USDC 池目前的 12.6% APY 相当或更高。它聚合了能够利用协议流动性创造经济产出的借款人。

自然，Hyperliquid 是供给侧聚合器能够将资本投入有意义用途的最佳例子。过去一年，Hyperliquid 创造了约 9.42 亿美元收入，平均 TVL 约为 35 亿美元。用非常粗略的计算，每 1 美元停放在协议上的资本每年大约周转 285 次，每 1 美元 TVL 产生约 0.30 美元费用。对比 Aave 在其借贷市场中每 1 美元 TVL 产生的约 0.05 美元费用。

在一个消费者偏好尚未固定、投资者忠诚度不高的市场中，资本会流向产生最佳结果的地方。在考虑黑客风险时，投资者会要求风险溢价。目前来看，永续合约交易所是唯一能够将闲置资本反复用于链上并产生费用的地方。

我最初认为 Hyperliquid 只是一个供给侧聚合器，它为愿意在链上交易的用户提供资本。这一直是我的论点。这确实没错。但当你考虑它如何使用代币来激励垂直整合时，这一论点就站不住脚了。但在我们继续之前，让我先解释垂直整合的生态系统是如何运作的。

Ticketmaster 负责美国 70% 的主要现场演出。它能从你购买的 Justin Bieber 在 Coachella 演唱老歌的门票中抽取 30%，因为它拥有场地、推广巡演、确保你在演唱会上能买到周边，并与赞助商协调。你支付的这 30%，是 Stripe 处理在线门票费用的 15 倍。但你愿意支付这个溢价，因为 Ticketmaster 在价值链上实现了垂直整合。

你有一种市场幻觉：艺术家、场地和粉丝都是参与方，但没有人能对 Ticketmaster 的抽成提出异议。苹果的 App Store 也是如此。苹果负责 curation 商店、收取费用、确保设备正常工作，并带来数百万已经习惯苹果支付「叮」声的用户——即使你订阅了又一个永远不会使用的应用。

加密货币中的垂直整合

协议已经开始缓慢实施同样的逻辑。

在 Web3 中，如果没有垂直整合让资本提供者更容易合作，那么资本提供者就可以被视为商品。用户在生态系统整合到其他地方无法复制的累积体验之前，是不会有忠诚度的。

对于 Maple 来说，这种整合需要多年与对冲基金和做市商打交道的经验。对于 Centrifuge 来说，整合包括从 Grove 获得近 10 亿美元用于 Janus Henderson 的 JAAA 债券发行。他们不是捕捉经济中松散、抽象的部分，而是通过垂直整合为终端用户提供更好的产品。这样做，他们创造了难以一夜之间复制的护城河。

Maple 多年的承销经验，或 Centrifuge 作为可信资本协调者的护城河，在资本和关系成为唯一难以复制的东西的世界里，就是护城河。

进行垂直聚合的公司可能会 routinely 将栈中的某些部分交给第三方。这样做的部分原因是这样做没有巨大的经济利益。Maple 拥有托管或 MetaMask 发行自己的卡，与它们在 swap 和信贷承销中产生的资本相比，可能不会带来巨大利润。

然而，当业务呈指数级增长时，拥有整个栈才是构建竞争优势的地方。这也是行业中并购的部分原因。

当一家企业实现垂直整合时，你不是在与单一产品竞争。战斗针对的是用户在其中获得的综合体验。在 Hyperliquid 上，一旦 HIP-4 上线，用户就可以免费入金（通过 Native Markets），参与预测市场头寸，并将该头寸作为抵押品在其永续产品上交易。其风险引擎使这种体验成为可能。而且值得一提的是，即使在今天的传统金融中，没有商人银行，这也是不可能实现的。

Hyperliquid 拥有用户、入金通道、风险引擎、交易界面、流动性和代币发行权。对于新业务来说，要与之竞争，就意味着要同时在六个不同战线上作战。

对于正在上线的新应用来说，接入其中一小部分，远比在像 Monad 这样累计衍生品交易量仅 26 亿美元（分布在其五个永续协议中）的新协议上构建要好得多。

像 Hyperliquid 这样的整合生态系统会吸引开发者、更多整合、头条新闻和快乐的代币持有者。

交易所也看到了这一转变。Coinbase 收购了 Deribit，拥有托管业务，与 Circle 共同发行 USDC 并从储备中获取收入，拥有大规模钱包基础设施，并在 100 多个国家拥有入金通道。它还推出了自己的链，以追求垂直整合体验。诚然，Coinbase 在追求明显不想在区块链上「铸造」内容或使用 Farcaster 的零售用户方面可能太早了。

Coinbase 的整合以松散形式存在，但隐藏在官僚主义、监管障碍和内部优先事项的多层背后。这或许是开放式整合系统与封闭式系统的主要区别。作为一家市值约 600 亿美元的交易所，Coinbase 几乎没有动力去追求边缘开发者。

相比之下，Hyperliquid 通过将其核心渠道发展成最佳交易场所，同时创建生态系统并为底层代币创造价值，从而受益。

在这种背景下，代币是整合的一部分，因为它是维持这些整合存活并有价值的共享基质。这就是为什么行业会在代币化协议和代币化业务之间混淆。代币化协议的前提是第三方开发者能够轻松在其上构建。它激励人们将价值（向下）导向代币——通常以从市场回购的形式。

像 Robinhood 和 Coinbase 这样的公司是强大的经济参与者，但它们无法复制 Hyperliquid 的核心所有者 - 运营商网络。

协议的空投确保了拥有它的人，是那些为其做出经济贡献的个人。他们拥有足够的代币来驱动价值导向它。Hyperliquid 通过将 99% 的收入用于从市场回购代币，来致力于这一事业。想象一家上市公司用 100% 的收入回购员工的 ESOP。我们或许会看到人们对资本主义的接受度提高。

这就是为什么行业正在演化——无论我们在文化上是否喜欢。Solana 专注于不可变性，以太坊专注于审查抵抗和开源，但你会看到行业正在根据商业现实调整意识形态。

Hyperliquid 虽然是一个美丽的花园，但它是一个围墙花园。据我所知，其源代码并非开源。其风险引擎的工作原理也无法验证。Maple 的风险承销参数也没有公开。。作为出借人，我甚至可能不知道 USDAI 上的贷款是由谁承销的。

与混乱谈判

如果每创造 1 美元收入，就有 0.5 美元因黑客攻击而损失，一个经济体是无法建立起来的。如果创始人被要求为产品上停放的数亿美元 TVL 负责，他们就会涌向 AI。每当发生黑客攻击，我们就急于希望稳定币被冻结。而这反过来往往意味着中心化。

垂直整合的栈最终需要为了经济进步而放弃完全的去中心化。

这在互联网上并不是新故事。在 1990 年代后期，人们曾大力梦想一个允许自由言论而无后果的开放互联网。雅虎上曾拍卖纳粹纪念品，直到 2000 年法国法院介入。Tim Wu 在《谁控制互联网？》中深入探讨了这一主题。互联网的故事，或者说所有人类商业网络的故事，就是完全去中心化让位于一种温和版本，为了经济互动而放弃部分控制。

我们接受原始愿景的稀释版本，以便商业能够规模化，因为如果没有稀释，混乱就会接踵而至。

这种巨大的能量扩张体现在我们如何描述那些时代：「狂野」的西部、互联网「泡沫」。或许，加密货币也在经历类似的扩张和能量收敛。我去年在以下文章中深入探讨了这些主题。

这对创始人意味着什么？

观察 MetaMask 和 Phantom 的数据。这些业务赚的钱比大多数 L2 都多，因为它们位于拥有巨大经济产出的生态系统的下游。在没有流动性和用户的地方建造桥梁和交易所不再是可行的商业模式。尤其当它伴随着黑客攻击的痛苦时。你应该在今天有流动性和用户的地方构建。

一夜之间模仿垂直整合产品可能不可能，但你可以建立在其之上。

操作系统也经历了类似模式。当黑莓衰落、iOS 成为主导时，开发者必须选择在哪里构建。我们在加密领域也看到了类似情况。只是这一次，资本激励可能会让开发者更长时间地保持盲目。

互联网上的平台和协议与此非常相似。我们可能不喜欢其中的规则，但它们让事情保持功能正常。

在垂直整合者时代，我们可能会越来越多地同意一些规则，以便我们的资金留在我们身边，而我们投入大量时间的经济体能够继续规模化。趋势指向这个方向。稳定币、RWA、带有封闭式风险引擎的永续合约交易所、拥有未知风险承销人的借贷平台，以及像 Derive 这样的链下 RFQ 产品，都指向同一个趋势。

那就是愿意为了进步而放弃完全去中心化梦想的垂直整合资本聚合器。