华泰证券：关于稳定币，国际清算银行究竟说了什么？

国际清算银行BIS在6月发布的年度报告中对稳定币进行了深入探讨，指出稳定币不满足货币的三大标准——统一性、弹性与合规诚信，难以成为货币主流，最多是担当货币的附属角色。BIS指出了稳定币作为货币的深层不足与缺陷，对于正确看待稳定币在金融体系中的功能与作用有重要意义。但BIS从“能否成为主流货币”的视角出发值得玩味，或一定程度上反映出传统金融体系正在以更平等的态度审视和重视稳定币。BIS承认稳定币在支付尤其是跨境支付方面具有提高效率、降低成本的作用，更是对其技术基础——代币化（tokenization）——给予高度评价，甚至倡议金融体系全面代币化。

　　稳定币不满足货币三大标准

　　BIS认为，稳定币难以满足货币的三大标准：1）统一性：指不同银行发行的货币具有同等效力、能被所有人毫不犹豫地接受。但稳定币的信誉等级低于央行，与法币之间有价格波动，不同发行人的信誉可能有所不同，无法满足统一性。2）弹性：指银行根据经济运行的需要，通过创造/收回资产负债，灵活创造法币的能力。而稳定币发行需要全额缴存法币，不能灵活创造，在发币环节缺乏弹性。3）合规诚信：指货币体系能否抵御非法活动的侵蚀。稳定币不记名，加密货币KYC弱于传统金融体系，更容易被用于不合规甚至非法的资金流动，对反洗钱/反恐融资带来挑战，以致对金融体系稳定性造成影响。

　　稳定币的其他担忧

　　BIS还认为，稳定币可能对经济和金融体系带来其他挑战。首先，对于非锚定法币的国家，可能影响货币主权。目前超过99%的稳定币以美元计价，且跨境支付规模持续扩大，别国用户可能逐渐依赖美元稳定币进行交易，从而影响本地法币的货币主权；其次，由于稳定币发行商配置大量美国国债（规模已与大型国家相当），稳定币规模的变动可能对国债市场产生影响；再次，稳定币的风险可能向传统金融体系蔓延。若银行发行稳定币，且活跃于加密市场，可能削弱银行放贷和交易的能力。考虑到稳定币带来的新担忧，需要强化稳定币领域的反洗钱反恐怖融资，确保储备资产质量与透明度，尤其要从加强监管的国际协作等出发，完善全球监管政策体系。

　　稳定币的实质

　　我们认为，稳定币的实质是商业私营机构发行的具有足额储备的数字影子法币。稳定币是货币增量发行，具有支付功能，但却不是“央行-商业银行”体系创造出来的法币。私营机构发行决定了其信用等级弱于法币，现实中商业银行发行的法币信用来自于央行的背书，稳定币的信用来自于足额法币储备，但足额储备是否会波动、发币机构有没有其他风险等因素决定了稳定币的信用弱于法币信用。稳定币是基于区块链的数字货币，可以进行钱包之间点对点直接交易，无需中心清结算机构。稳定币依附于法币，“皮之不存，毛将焉附”，决定了其无法取代法币成为主流货币。

　　金融体系代币化（tokenization）前景广阔

　　虽然BIS不认同稳定币会成为货币的主流形式，但对稳定币的技术基础“代币化（tokenization）”却表达了高度的认同。BIS认为，代币化金融体系的核心要素包括央行准备金代币化、商业银行货币代币化以及其他实物资产和金融资产尤其是国债代币化，并利用代币的可编程特点融入智能合约。这些要素通过新的金融基础设施整合，实现条件触发下的金融交易自动化，提升交易效率，降低交易成本。

　　风险提示：监管及政策波动；政策落地细节或待明确；新兴概念的情绪扰动。

　　稳定币无法成为货币主流

　　国际清算银行（BIS）在其2025年度报告（Annual Economic Report）中对稳定币进行了深入讨论（The next-generation monetary and financial system章节），认为货币需要满足三大关键标准：统一性（singleness）、弹性（elasticity）与合规诚信（integrity），而稳定币难以满足这三大特征，无法成为未来货币体系的主流，最多成为货币体系的附属角色。除此之外，BIS还指出了稳定币可能影响他国货币主权、对金融市场造成冲击以及对金融稳定的影响。BIS指出了稳定币作为货币的深层不足与缺陷，对于正确看待稳定币在金融体系中的功能与作用有重要意义。

　　BIS从“能否成为主流货币”的视角审视稳定币值得玩味。稳定币出身于web3.0加密资产交易的草根场景，初始用途并不介入web2.0主流金融体系，历史上也曾探索不依赖于法币更为纯粹的web3.0算法稳定币，但并不成功。法币稳定币解决了加密资产交易的痛点，也在web3.0和web2.0之间建立了桥梁，并不断扩大在web2.0金融体系中的影响力。作为法币的衍生品，我们认为稳定币无法取代法币成为主流货币，这类似于“皮之不存，毛将焉附”，取代法币是动摇稳定币自身的基础。在相当长时间内，我们认为稳定币可能都只是法币的补充和延申。但BIS指出，稳定币可能对别国法币产生替代效应，需要引起高度重视。

　　BIS报告既指出了稳定币的不足，或也在一定程度上反映出传统金融体系正在以更平等的态度审视和重视稳定币。BIS承认稳定币在支付尤其是跨境支付方面具有提高效率、降低成本的作用，更是对其技术基础——代币化（tokenization）——给予高度评价，甚至倡议金融体系的全面代币化。

　　稳定币不满足“统一性”

　　统一性、单一性或一致性是指不同银行发行的货币具有同等效力、能被所有人毫不犹豫地接受。货币与记账单位之间的兑换比例始终为1：1，不管是纸币、商业银行存款，还是数字货币，都能归于统一的记账单位（如人民币或美元）。统一性是维持货币系统运行的关键协调机制，当统一性得以保持时，货币具有信息不敏感性，即人们在使用它时无需询问就会按面值接受它，核心来源于对货币的信任。之所以当前不同银行发行的货币能被所有人毫不犹豫地接受，是因为这些货币都能按面值与央行准备金进行结算。

　　稳定币不符合统一性要求。虽然发行方承诺按照1：1兑换稳定币和法币，但承诺的来源是背后的储备资产以及发币机构的信誉，其信誉等级低于央行，人们可能会有“稳定币A是不是会好于稳定币B”这样的疑问，这样的疑问对于货币而言是涉及根本的。此外，稳定币与法币不是严格遵循1：1兑换比例，往往以不同“汇率”进行交易，即不同稳定币之间可能折价或溢价交易，具体取决于其发行方的相对信用状况。稳定币无法满足“无需质疑”原则与统一性要求。

　　稳定币缺乏“弹性”

　　弹性是指货币和流动性根据经济运行的需要，灵活扩张或收缩的能力，这实际是现代信用货币在货币创造环节具有杠杆效应。现代的“央行-商业银行”双层货币体系中，商业银行可以通过贷款随时创造货币，央行则为创造出的货币提供最终的信誉保证，确保经济流通中的流动性保持充裕。付款人可以通过向银行借款及时支付债务，确保经济中连锁债务得以及时清偿。银行的资产负债表在监管限制内能够弹性地扩张或收缩。货币可以根据需要随时被创造出来，为经济循环提供了充足的流动性，但也为货币超发创造了条件。

　　稳定币则缺乏这种弹性，在发币环节稳定币缺乏杠杆效应。稳定币需要足额的法币资产作为储备，任何稳定币增发都要求持有者预先全额支付法币储备。这种严格的现金预付机制限制发币的弹性，在经济循环需要的时候无法通过杠杆快速释放流动性。在大额结算的时候，传统货币体系可以依赖中央银行的流动性支持进行“事后轧差清结算”，而稳定币体系没有央行支持，需要“支付即时结算”并事先准备足额的结算资金，这种对流动性的事先需求可能影响支付体系的运转。此外，稳定币缺乏银行的信贷创造能力，使用者无法通过稳定币信用创造进行支付结算。

　　稳定币对“合规诚信”的挑战

　　合规诚信是指货币体系能否抵御非法活动的侵蚀。若货币体系易受欺诈、金融犯罪等非法活动的大规模侵害，将难以赢得社会信任或经受时间考验。合规诚信的货币体系，需具备防范金融犯罪及其他非法活动的能力。

　　稳定币对合规诚信形成一定挑战。作为无国界公共区块链上的数字不记名工具，稳定币可能会被当作绕过合规诚信保障措施的手段。稳定币的不记名特性使其能在没有发行方监督的情况下流通，可能会被用于洗钱和恐怖主义融资等金融犯罪。通过去中心化钱包，用户无需身份验证即可交易，仅通过密码（私钥）实现完全自主控制，导致难以落实传统金融体系中的KYC（know-your-customer）的合规要求。在公共区块链中交易时，用户具有匿名性特征，真实身份隐藏在钱包地址背后（稳定币仅以钱包地址作为身份标识），虽能保护隐私，却可能助长非法活动。即便去中心化钱包交易可以被追踪，也可以被洗钱中的汇聚-分散（mixer）行为削弱。稳定币发行方和交易所可以采取冻结账户等反洗钱/反恐融资措施（也确实偶有实施），但面对日常支付中数十亿次的反洗钱/反恐融资核查，这种模式显然难以规模化。

　　稳定币的其他担忧

　　非稳定币锚定法币的国家可能面临货币主权挑战。目前超过99%的稳定币以美元计价，且稳定币跨境支付规模持续扩大。当资金汇出国与接收国出现高通胀和汇率波动时，跨境交易量往往随之攀升。这可能在难以察觉的情况下推动美元化——用户逐渐依赖美元进行交易。当然，对于货币环境不稳定的经济体而言，这种选择从用户角度可以理解。但在此情况下，稳定币对当地法币的替代效应、货币政策的有效性和金融稳定性都形成挑战。

　　稳定币也可能对金融市场尤其国债市场产生重大影响。稳定币发行商所收取的法币主要配置安全资产，目前，发行商对美国国债的投资规模已与大型国家和政府货币市场基金相当。稳定币规模的持续增长可能会对市场利率产生下行压力。根据BIS报告，证据表明，稳定币市值每增加35亿美元，就可能将国债收益率压低约2.5-5bps，且在集中赎回事件期间，影响幅度可能高达三倍以上。因此，稳定币不断增长的市场份额也增加了抛售的尾部风险。由于稳定币对货币政策收紧呈现负面反应（即出现了更大规模的赎回），这种风险可能进一步加剧。

　　稳定币的风险可能向传统金融体系蔓延。若银行发行稳定币，那这些新型负债是否能享受存款保险、如何享受均不明确。尤其在市场动荡时期，不同类型银行负债之间可能出现快速且难以预测的资金流动。若银行及其他现有金融机构活跃于加密市场，可能引发风险外溢，削弱银行向家庭和企业放贷、在传统市场交易以及支持实体经济发展的能力。

　　政策应对

　　国际清算银行强调各国面对稳定币的挑战，应遵循“同样的行为、同样的风险、同样的监管结果”原则，采用技术中立的监管，不应针对特定技术采用不同的监管方法。其中维护合规诚信、防范金融犯罪是重中之重，其起点则是恰当的KYC要求。许多国家已经要求加密交易所和钱包提供商采用和银行类似的KYC要求，有些甚至对去中心化钱包有类似要求。稳定币发行机构也可以帮助监控，如果有需要甚至冻结资金。但这些仅仅是减弱而非消除合规诚信风险。反洗钱/反恐怖主义融资（AML/CFT）需要强制执行。但由于稳定币的无国界特征，没有全球协调，存在着交易涌向监管薄弱环节的风险。

　　稳定币的稳定性也是政策关注重点，这取决于储备资产的质量与透明度，以及发行主体的可信度。当前监管机构也持续关注稳定币背后资产的质量及准备金水平，要求发行商以高质量流动资产作为准备金，以及要求定期审计与公开披露等。早在 2023年，国际清算银行对央行数字货币的年度调查就显示，超60%的受访国家和地区已建立或正在制定稳定币监管框架。这些框架多聚焦于资产支撑、信息披露、投资者与消费者保护、金融稳定、打击非法活动及确保公开透明市场等领域。

　　稳定币的监管需要国际协作。稳定币的无国界特性对监管形成重大挑战，当前难以有效管控跨境风险。欧盟、日本和新加坡等国家要求稳定币发行方必须获得监管机构授权并设立本地法人实体。这种做法有助于将不受监管的境外发行的稳定币排除在外，从而最大限度降低潜在风险。然而若缺乏国际合作，仍可能出现监管空白，特别是在监管能力有限的国家和地区。因此，对稳定币实行监管，更需要多个国家和地区的协作和配合。

　　稳定币的实质

　　我们认为稳定币的实质是商业私营机构发行的货币，更确切的说是商业私营机构发行的具有足额储备的数字影子法币。关于更详细的论述参见《再问稳定币》（2025年6月24日）、《十问稳定币》（2025年6月3日）。

　　首先，稳定币是货币增量发行。稳定币具有支付功能，能够通过参与商品交易促进经济发展。其抵押物法币也没有退出经济循环，不管是以存款形式回到银行体系，还是购买国债，最终都回到了经济体系当中。新铸造的稳定币和背后的法币都可以用于商品交易，都对经济循环产生影响，因此稳定币是新增的货币。不过稳定币带来的新增货币，和法币参与的交易范畴可能有所不同，稳定币更多是用于加密资产交易以及海外或跨境支付，也就是法币使用不便或者成本较高的领域。此外，使用稳定币交易需要交易双方拥有基于区块链的交易账户。

　　其次，私营机构发行决定了其信用等级弱于法币。稳定币依然是信用货币，因为稳定币是对发币机构的债权，这里的“信用”代表任何时候稳定币持有人都可以从发币机构那里用这张“借条”换回法币。现实中商业银行发行的法币信用来自于央行的背书，我们可以相信在商业银行存款最终能够兑付。稳定币的信用来自于足额储备，但足额储备是否会波动、发币机构有没有其他风险等因素决定了稳定币的信用弱于法币信用。

　　稳定币是基于区块链的数字货币。稳定币是对发币机构的债权，体现为区块链分布式账本地址（钱包）中的代码所代表的一种权益，发币机构承诺这种权益和法币有固定的兑换关系。基于加密算法，用户对该权益拥有绝对控制权。与传统银行体系中基于中心集中账户的法币债权相比，稳定币可以进行钱包之间点对点（peer-to-peer，P2P）直接交易，法币交易则需要通过银行及其他清结算机构记账进行。

　　稳定币是影子法币。稳定币1：1锚定法币币值，以法币资产做足额储备，具备交易功能。稳定币可以起到和法币一样的支付作用和功能，但不是传统“央行-商业银行”体系创造出来的货币，因此可以被认为是影子法币。对于法币，人们最大的担忧是通胀，担心某些“央商行”体系不负责任的滥发货币；对于稳定币，因为缺乏杠杆，滥发的概率较小，但法币贬值也会连带影响稳定币。人们对于“央商行”体系的运行风险也有担忧，存款保险机制即是证明；而稳定币的运营风险亦不容忽视，中心化的发币机构是否妥善保管了法币储备可能是重点，而且稳定币高度依赖区块链网络亦提升了运营风险。

　　金融体系代币化前景广阔

　　虽然BIS不认同稳定币会成为货币的主流形式，但对稳定币的技术基础“代币化（tokenization）”却表达了高度的认同。我们理解，token的实质是代表某种权益的数字记录，依赖数字加密技术确认、存储和转移该权益。就像比特币，实际是数字钱包（地址）中的信息记录，该记录为全网公认，无人能够篡改，代表了持有者的权益，用起来像货币一样，被称之为代币。这种权益也可以是数字货币以外的其他权益。Token作为数字代码，除了能够代表权益，还能够附加额外的程序性功能，也就是所谓的“可编程化”，在一定条件下可以自动执行事先编入的动作。

　　金融体系的代币化指的就是改变金融信息的底层记录方式，从当前单纯的数字记账改为基于加密技术的代码记录，从而实现自动化的交易，提高交易效率，降低交易成本。例如，代币化技术能实现“条件触发式”操作，即在满足特定前提条件时自动执行预设指令。例如在券款对付（delivery versus payment，DvP）机制下，通过程序设置触发条件，使得资产转移和付款同时发生，显著提升证券市场的运行效率。

　　BIS认为，代币化金融体系的核心要素包括代币化的央行准备金、代币化的商业银行货币以及其他金融资产和实物资产的代币化债权，这些要素将通过新型金融市场基础设施实现整合。借助央行准备金的最终结算机制，统一账本能够充分发挥代币化的全部优势，整合金融交易流程并实现自动化。这种机制消除了交易延迟，减少了传统支付体系中信息传递、清算与结算环节分离导致的繁琐的人工干预和账务核对流程。代币化技术通过将交易前抵押品验证、交易后资金流动等环节整合为自动化操作，进一步优化了这一体系。

　　支付代币化

　　在当前包含央行和商业银行的双层货币体系中，即使是简单的境内支付，也需通过多个中介机构分阶段完成操作，存在付款方账户扣款、收款方账户入账以及央行资产负债表结算三个步骤。涉及到跨境支付，情况更为复杂，付款方银行将支付指令发送给本国另一家银行，该银行与收款方所在司法管辖区的银行存在代理行关系。代理行继而将指令转发至收款方银行。每个步骤都涉及账户更新，且由于涉及不同法定货币，整个交易链条中无法使用单一资产进行结算。跨境支付并不涉及任何实体或数字物品的转移，而是由不同司法管辖区的中间机构完成一系列账户更新。跨境支付中支付信息传递、对账与结算环节的分离使得流程较为复杂，不仅需要国内还需国际化的信息传递系统，且运营时区差异、节假日不同安排以及操作系统间的不兼容均可能导致延迟。

　　代币化技术通过编程植入自动化功能，能够将上述按顺序执行的步骤整合为同步执行，实现所谓的原子结算，即各方资产同步交换，要么全部成功，要么全部保持原状，以确保一次性同步完成全部流程。如果利用代币化和统一账本技术优化跨境支付，支付指令与账户更新将合并为单一操作，跨境交易各方将协同收集支付执行所需数据并同时完成账户更新。在代币化体系下，原有通过报文网络交换信息的模式将被取代，交易将通过一系列智能合约一次性执行，即以原子化方式而非顺序化方式完成支付全流程结算。原子级交易结算前需获得各方核准，只有在完成支付数据收集并获得必要审批后，原子级结算才会执行。原子级结算则消除了某一环节交易失败的风险。这一特性显著提升了信任度与可靠性，尤其适用于多方参与的复杂交易场景。

　　政府证券代币化

　　政府债代币化虽仍处起步阶段，但近年发展势头强劲。多个主权国家、国际组织与政策性机构（合称SSA）已发行代币化证券。回购协议市场（以政府债券为主要抵押品）是应用代币化金融体系的天然场景。回购协议是一种借贷安排，其中一方将证券（作为抵押品）出售给另一方，并约定在未来特定日期（如次日或一周后）以指定价格回购。代币化回购的一个关键优势在于，能够实现抵押品与付款同步完成，有利于促进日内交易。这种在传统回购市场中基本缺失的功能，能够降低风险并支持金融机构的流动性管理。鉴于回购市场的规模及其在融资和流动性管理中的关键作用，即便是微小的效率提升也可能转化为可观的成本节约。BIS已经开始尝试将传统纸质政府本票转化为在分布式账本技术（DLT）平台上发行的代币化资产（Promissa项目）。这将规避耗时且易出错的本票人工处理流程，减少频繁的对账操作，优化从发行到支付及归档的票据全生命周期管理。

　　截至目前，全球已有超过20项SSA代币化债券发行，涵盖 9种货币，总额超40亿美元。此外，根据BIS报告，证据初步表明代币化债券的发行成本和流动性已与传统债券相当。代币化债券的买卖价差较传统债券更窄（17bps vs 30bps），发行成本则无显著差异。

　　监管及政策波动：稳定币的立法属于新兴概念，同时监管文件中留给政府较大调整空间，后续可能仍然会有变动；

　　部分政策落地细节或仍待明确：不同国家和地区的监管不同，存在一定风险，同时政策落地的力度和细节仍然有待明确；

　　新兴概念的情绪扰动：近期稳定币概念引发市场情绪波动，部分股票的股价迅速拉升，投资者或需谨慎。

　　（转自：华泰证券研究所）