泡沫散尽之后 加密真正的机会才刚刚开始

作者：Saurabh Deshpande, Joel John, and Siddharth 来源：Decentralised.co 翻译：善欧巴，金色财经

历史是一位残酷的诗人，总爱写押韵的往事。

2002 年，《纽约时报》刊发一篇专栏文章，谈及赫曼・米勒这家经历互联网泡沫破裂后股价暴跌的企业。文章提到，等到风险投资资金再度回流时，买入优质硬件标的会是明智选择，股价也会随之回升。2000‑2002 两年间，全球市场蒸发了 10 万亿美元市值。

可惜元宇宙，并没有像赫曼・米勒这样可供抄底的实体资产。

不过你倒是可以竞拍 The Sandbox 中史努比狗狗旁边的虚拟地块。2021 年市场顶峰时期，这块土地售价 45 万美元；如今挂牌价仅略高于 1000 美元，回撤幅度高达 99.8%。

本文并不是要在元宇宙里寻找价值投资机会。而是透过科技与风险投资的视角，理解过去三十年间市场人心的钟摆如何来回摆动。和人生一样，市场的故事，离不开诞生、消亡、重生，还有夹缝之中苟活的一众 “僵尸”。

我们研究加密行业已有十余年。这些年，行业与我们都慢慢走向成熟，用更专业的说法叫 “步入成熟期”。许久以来，我们第一次感受到市场风向正在转变，内心会冒出不同的声音：

加密现在就是金融科技。它只是后端的基础设施。代币必须产生收入！赚到收入之后还要回购销毁代币！会不会，这从头到尾就只是一场泡沫？

面对元宇宙、NFT、WAGMI 叙事的落幕，每个人内心释怀的过程各不相同。我们在内部，也和行业内部分风险投资同行反复探讨这轮转变，本文就是这些思考的产物。

为什么一个行业用户规模达到历史新高，币价却跌入情绪低谷？链上用户数量史无前例，但创始人融资却举步维艰？为什么加密变成了一个避而不谈的话题，热度远远落后于人工智能、国防、航天、医疗，甚至法律科技？

2022 年，谈及加密，人们更多震惊于行业层出不穷的欺诈事件。到了 2026 年，提起它，人们更多是出于担忧而警惕。

我们很早撰写的介绍页面写过，我们的内容面向创业者。基于这一初衷，本文梳理加密风投这一业态当下发生的变化、未来走向，以及本轮行业过剩在历史上的相似参照。它既是一篇回顾手记，也是一份呼吁，期待行业参与者共同构建未来。

流动性的萌芽

从多项指标来看，加密行业正在迎来标志性的一年。机构通过交易所交易产品持有大量加密资产；过去十二个月，链上项目累计赚取可观手续费；《GENIUS 法案》即将终结长达十年的监管悬而未决状态。行业退出创下新高，并购交易频发，同时完成 11 起 IPO。

种种条件，本应是风险投资种子轮蓬勃生长的沃土。但只要和正在融资的创始人聊一聊就会明白：市场根本找不到流动性。根据 Galaxy 的调研，上个季度仅新设立 8 支加密风投基金，为 2020 年以来最低。季度投资规模下滑至 40 亿美元，折算全年约 160 亿美元，仅为 2021 年 310 亿美元的一半。机构在认可这一资产类别，但负责孵化新赛道、新项目的风投资金还没有跟上。

一种观点认为，加密行业已经变得足够高效，不再需要过去那么多资金。另一种看法，则是正视行业发展过程中究竟什么环节出了问题。想要厘清症结，我们要先回顾行业如何走到今天。

过去，流动性是企业长期打磨产品价值之后，才能获得的特权。如今科技公司上市的平均存续周期，和互联网泡沫时期存在明显差异。当年苹果 1980 年上市，Meta（当时叫 Facebook）成立八年多才上市，上市前已经拥有海量用户，具备可观营收。

为什么会这样？

当年投向科技私营企业的资金规模，远不及今日。市场存在一套清晰的优先级秩序：风投承担筛选创始人、拓展赛道、企业管理的全部风险，作为回报，拿到较低估值，等待 IPO 实现退出。1980 年，红杉资本为给 LP 实现 40 倍回报，不得不卖出手中苹果的股份。在那个年代，加密这类资产被视作高风险，风投并没有如今灵活的长周期持有条件，地位近乎富人圈子的 MEME 币。

这种不被看好的局面，在历史上反复上演。1987 年《纽约时报》撰文，担忧其他赛道分流科技投资资金。1991 年，硅谷第一批科技从业者步入中年，《时代》刊发文章《硅谷已然老去》。2002 年互联网泡沫破灭之后，NBC 也看衰科技资产。直至 2013 年，风险投资已经演变为一种时髦职业，市场开始出现大量 “僵尸 VC”，很多机构只是在扮演风投的角色。

代币不能当饭吃

加密行业走向成熟，建立在数十年科技迭代的基础之上。早期 VC 还在纠结要不要投资 “披萨币”，而这个资产类别却屡败屡战，始终没有消亡。

2013‑2016 年，行业几乎不存在专业风险投资。普通人只能通过交易所参与，价值载体就是网络本身。第一批专门的比特币基金在这一时期成立。

那个年代，发行代币基本等于新建一条公链。团队分叉代码、运维基础设施、说服交易所上线。ICO 把融资和上线合并成一步。开发者自己编写智能合约、花钱做审计、和交易所谈判上线。无法上线交易所，就等于没有流动性，项目基本宣告死亡。

面向大众募资，在初期确实可行。以太坊 2014 年通过 ICO 融资 1800 万美元，搭建起至今所有 EVM 链赖以生存的底层基础设施。但后来，大众投资者拿到的只有概念与代币，能够为代币创造价值的产品与基础设施严重缺失。

一时间，市场遍地发币。

2017 年 6 月，ICO 融资规模首次超过区块链领域风投投资规模；7 月，ICO 继续拉开对 VC 的差距；到 12 月，舆论宣称 ICO 将会彻底干掉风险投资。仿佛所有人都盼着风投行业消亡。

如果风投的全部工作只是把钱对接给创业项目，这套说法似乎成立。但数据给出了完全不同的答案。大量 ICO 项目发行后 120 天内就宣告死亡。整个 ICO 周期，行业累计融资 280 亿美元。人类证明了可以完成全球性的资金协同，却没有一套机制，给没有营收的种子阶段企业合理定价，缺少必要约束。狂热之下，人们无脑冲进场，最后既没有利润，也看不到解决方案。

加密风投，就在这样的狂妄氛围中诞生。团队不再直接面向大众募资，转而对接一批精选的资金方，承诺未来发行代币。SAFT 代币认购协议，成为一套相对稳妥、隔离风险的融资工具。对创始人来说，获得了宝贵的时间，可以慢慢思考到底什么业务适合代币化。对 VC 来说，即便企业难以拿到传统私募估值，也能通过代币在公开市场实现退出。

一支基金种子轮入局，代币上线之后 4 倍回报，仅仅 25% 解锁就可以收回全部本金，之后全部都是利润。于是创始人首要目标变成尽快把代币推上线，管控解锁节奏，避免大额抛压。激励机制全部围绕流动性速度，而非项目长期价值。投资组合更看重上线，而非真正有持久生命力的产品。

投资者意识到，不需要项目真正跑通，就可以实现退出，资金周转速度大幅加快。创业团队也看清：这才是打动投资人的核心。于是顺着资本的意愿，尽可能快速上线代币。代币上线服务基金退出，代币本身成为核心产物，不再是资助持续研发的工具，变成用来结算股权表的兑付工具。

过往犯下的错误

无论治理型代币，还是功能型代币，失败大多源于下面一到两个原因：

1. 商业模式本身有缺陷，甚至根本不存在商业模式；

2. 和股权不同，代币并不代表对企业的法定收益索取权。

代币确实可以把全球不同利益相关方对齐到同一个目标。但加密行业付出惨痛代价才明白：拥有代币，不等于就拥有长久生命力。代币适合冷启动业务。现实世界里，企业补贴，一般是为了培养用户新习惯。

无论是 Uber 补贴打车、外卖平台免费配送，都是用风投资金培育用户行为，习惯养成之后再收费变现。用户行为和企业收入直接挂钩。

但很多加密项目，用户行为和项目营收几乎毫无关联。X‑to‑earn 模式的代币奖励停止，用户直接流失，产品本身没有真实需求。大量 DePIN 项目重复这套循环，补贴供给，却等不到真实需求。就算代币成功帮项目冷启动，积累真实用户，这依然不够。想要代币投资获得成功，代币必须在法律层面能够分享业务的收益。

股权代表对企业的法定索取权，股东在董事会行为损害权益时，可以提起诉讼。Friend.tech 协议赚取数千万美元手续费，但代币持有者一分钱分不到，因为他们对业务收益没有任何权利。所以当代币价格跌到股权估值倍数之下，这个折价本身就是合理的。

如果代币带来的早期流动性与价格发现，可以通过代币化股权实现，投资者就能保留代币模型的优势，同时拿到真实所有权与法律追索权。

面对这些教训，代币行业发生两大转变：一部分项目，在市场明显错误定价业务价值时，重新换回股权，Across Protocol 就是案例；2026 年跑出来的赢家，全部都以某种方式把业务收入和代币绑定。

上世纪 90 年代，只要 “拥抱互联网” 就拥有估值溢价；2000 年代后期，“拥抱移动端” 带来溢价；2010 年代后期，轮到 “拥抱区块链”。潮水退去之后，就要直面残酷问题：那些流动性宽松时代诞生的项目，到底哪些具备真实价值？加密行业现在就来到清算时刻。正如 1kx 的研究合伙人 pet3rpan 所说：

“应用失败，不是因为用了代币激励，而是它们本身就不是好生意。加密行业最大的原罪，是缺少足够多具备持久产品‑市场契合、能够盈利的协议与业务，缺少真正可持续的创新。”

宽松流动性的时代落幕，留给行业什么？数十亿投入，有没有产出实质成果？部分赛道已经跑通产品‑市场契合，谈论加密风投，就绕不开它们。

已被验证的赛道

三个垂直领域已经实现可持续的产品‑市场契合，我们持续跟踪团队，下注那些有望实现 PMF 的新赛道。

稳定币

稳定币供给规模庞大，年度转账规模达到 46 万亿美元，剔除机器人交易之后仍有 9 万亿美元体量。发行方合计持有美债规模，可以排到全球第 17 位。Circle 完成上市，上市首日股价大涨；银行财团也开始发行自家稳定币。这个赛道已经属于成长型股权基金、企业并购方、银行战略部门。早期押注稳定币可能性的基金拿到回报，种子轮机会转移到上层，布局搭建在稳定币之上的应用。Ethena 诞生于这一时期，成为最大赢家之一；Bridge 三年之内被 Stripe 收购。

预测市场

ICE 向 Polymarket 投入最高 20 亿美元资金；Robinhood 把事件合约列为核心业务；Susquehanna 也搭建预测市场业务。全球顶级交易所运营商、头部零售券商、头部量化机构，12 个月内全部入局，代表这个赛道的价格发现已经完成。

永续合约交易所

Hyperliquid 承载约 44% 的链上永续合约交易量，11 人小团队，去年盈利超过多数公开上市交易所。Coinbase 斥资 29 亿美元收购 Deribit，为全行业定下收购参考。

这三个赛道，现在都已经实现数十亿美元级别年收入。放在 4‑6 年前，它们的种子轮看起来都近乎天方夜谭。2020 年 Polymarket 被视作新奇玩具；Circle 作为支付公司，长期被市场忽视；Hyperliquid 上线时，行业认为永续合约赛道已经尘埃落定。

加密行业每一轮熊市，都会留下积极成果。2018 年，大家期待基础设施升级，公链更快、区块空间更廉价；2022 年，大家期待机构资金入场。两个期待全部兑现。而本轮熊市的亮点在于：你不再需要依靠宏大叙事来相信赛道，三个赛道成立，纯粹因为区块链架构实现了传统体系做不到的事。美元可以无银行中介全天候结算；交易所托管资产，用户可以自行验证；任何品类的市场，可以聚合全球流动性。收入不再靠补贴买出来，头部应用削减代币激励，手续费依旧保持增长。

最有力的证明，就是外部巨头纷纷下场做加密业务。Robinhood 上线事件合约、代币化股票、自研公链，因为这些业务可以带来新的亿级收入，做加密，是为股东创造价值。

2017 年加密还是小众晦涩技术；到 2026 年，它可以实实在在为 Robinhood 赚钱。上市金融科技公司追逐高毛利业务，而这里就是高毛利所在地。行业外部观感依旧惨淡，主流交易所上市代币回撤超过 80%。代币价格，和实体业务已经分道扬镳。过去十年疯狂建设的基础设施，终于在应用层兑现价值，就像当年互联网过量铺设光纤，迎来应用爆发时代。

风险投资级别的回报，来自押注尚未成熟的垂直赛道。下一批跑通 PMF 的领域，大概率诞生在成熟赛道周边。规模化赛道会在边缘催生新需求：稳定币需要信贷、券商、国库管理产品；永续合约底层，已经延伸到股票、大宗商品、指数。2026‑2027 年早期基金的任务，就是在使用数据、营收数据验证之前，押注这些周边赛道。

Architect 交易所的案例，就能看到周边赛道爆发速度。它是美国合规 AI 算力衍生品交易所，上线短短数月交易量突破 10 亿美元。

2026 年的投资环境，和 2018、2020 年最大不同，是监管与行业心态已经迭代。跳出行情图表，政策环境、社会认知对比过去，已经对加密友好很多。2000 年初美国本土社交网络创业者，曾享受监管层面的红利；Tim Wu 在著作中提到，正是美国监管环境，催生了多家万亿级企业。如今美国似乎在复刻这套剧本，主动搭建加密行业监管框架。

让加密重新伟大

《GENIUS 法案》2025 年 7 月签署；《CLARITY 法案》众议院两党通过；FDIC 正在制定银行发行稳定币的细则。监管清晰化，从三方面直接影响加密创业。

1. 消除尾部政策风险溢价。过去十年，每一份美国加密投资条款，都要计入政府直接关停企业的概率。每家公司都承担这份无法分散的风险，投资人只能把风险计入每一笔交易估值。随着美国政策转向友好，这笔额外风险溢价消失。

2. 人才回流。Electric Capital 数据显示，过去十年美国本土加密开发者占比下滑至不足 20%。过去在美国做加密，创业者游走在法律灰色地带。政策落地之后，创始人不再需要在法律夹缝中生存。2017 年 ICO 时代的逆向选择，持续影响创始人市场十年，现在局面反转，对行业有利。

3. 经营成本改变。合规，是金融科技最后一道坚固护城河。一家企业完成合规获客成本 40 美元，对手 400 美元，每一个季度优势都会被放大。拥有牌照的加密底层，大幅压低合规成本，加密企业也拿到这条护城河。

资本对政策变化的反应，通常存在滞后。当美国选择执法优先，项目纷纷出海，质量下降；如今美国和海外地区立场同步转变。英国出台自己的监管框架，Coinbase、Robinhood 都为英国市场布局；香港《稳定币条例》正式落地；韩国出台《数字资产基本法》；日本在《支付服务法》下监管稳定币，并持续优化规则。如今无论创业者在哪里注册主体，都有对应的监管规则可以遵循。

收入多元化

前文提到，缺少收入，倒逼项目早早上线代币，而现在局面已经改变。

过去十二个月，大量链上协议产生手续费，十余个协议年化收入达到九位数。投机依旧是收入根基，加密最早的付费产品，本就自带博弈属性，但投机也分不同层级。一端以 Axiom 为代表，收入高度绑定 MEME 币行情，上线 4 个月手续费破 1 亿美元，累计接近 7 亿美元；MEME 热度退潮，单季度收入暴跌 86%。

另一端，Hyperliquid（11 人团队，去年收入约 8.43 亿美元）、Aave，交易与借贷收入可以穿越牛熊。全行业团队都在努力把收入和加密周期脱钩，Hyperliquid HIP‑3 市场就是最好证明：其 100 亿美元未平仓量当中，40 亿来自 HIP‑3 市场，每天约 30 亿美元交易量来自非加密资产。

依托交易原语搭建的 C 端软件也产生收入。Phantom 钱包 2025 年依靠 1700 万月活用户的兑换手续费取得可观收入，这更接近 App Store 的商业模式，而非交易所，它没有代币，大概率也不需要代币。

面向机构销售代币化资产、合规基础设施的 B 端服务商，一年之内把 RWA 市场做大，依靠销售合同取得收入，和币价无关。

离 “博弈属性” 最远的是稳定币发行方，盈利来自浮存资金与利率，不受加密行情影响。Tether 从美债储备赚取巨额利润，Circle 把这套储备模式带上资本市场。十年行业发展诞生一个 Circle，过去两年，各个赛道都涌现出同类候选者。

同时我们也看到收益回流代币持有者：协议通过回购向代币持有人分配 9600 万美元收益，这是代币实现业务索取权的一种方式。

从行业结构看，2025 年末 DeFi 与金融类应用拿走 73% 的链上手续费，公链只占 12%；但公链占据 91% 协议总市值，应用仅占 6%。公链估值相当于年手续费的近 4000 倍，应用仅 17 倍。2026 年，这个巨大估值鸿沟依旧存在。市场依旧给上一轮周期的基础设施更高估值，而非当下赚钱的业务，看懂手续费流向的投资者，就能看见这一点。

我们把研究聚焦少量赛道：区块链底层驱动的金融应用、代币化抵押品、链上信贷。宁愿深度吃透少数市场，也不愿泛泛点评全部领域。

市场已经开始为这套深度研究买单。Delphi 做了一个按收入加权的高现金流代币组合，2025 年 1 月‑2026 年 5 月，组合收益 30.6%；同期 BTC 下跌 17%，ETH 下跌 35%，SOL 下跌 58%。拥有真实现金流的代币，跑赢行业绝大多数资产，包括头部币种。二级市场选业务，不选故事，已经可以赚到钱；一级市场同样如此。

每一类资产上链，都会催生一整套配套公司，稳定币已经证明这套模板。美元上链，就需要出入金通道、支付卡、国库管理产品，诞生 Circle 与 Tether。同样的故事正在美债、股票两个资产上演。贝莱德 BUIDL 美债代币，由 Securitize 托管，已经登陆币安 BNB 链用作抵押品。代币化股票交易量稳步上行，月增速接近 100%。

股票资产上链的动力来自一级市场本身。优质企业私有化周期越来越长，投资人只能在场外互相转让股权。私募基金份额二级交易规模创下新高，同比上涨 48%。普通散户在企业 IPO 之前完全无法参与。Coinbase6 月上线 SpaceX 等 Pre‑IPO 合约，提供合成敞口。代币化股票，刚好承接被锁死的供给，以及被挡在门外的需求。

第三个新兴市场围绕 AI 智能体支付。支付厂商正在统一标准，让 AI Agent 完成自动支付。软件自主采购，就需要一套像软件一样完成结算的货币。Cloudflare 基于和 Coinbase 共建的 x402 标准推出 Agent 支付，智能体可以用稳定币支付 API 调用、网页爬虫费用，完全绕过卡组织。

“面向智能体原生的信任体系，是绝大多数 AI 投资者忽视的全新赛道。随着 AI 能力迭代，安全问题成为重中之重。区块链过去十年积累的研究，可以用来保障多智能体网络安全。加密原生投资人，完全有能力押注这个未来十年最大市场之一。”——Frachtis 创始人兼 CIO 0xave

代币化资产想要真正发挥价值，必须可以用作抵押品，信贷就是我们重点布局的环节。

银行业受客户需求驱动不断迭代：传统银行催生互联网银行；互联网银行受底层通道限制，催生加密互联网银行；如今迎来拥有正规牌照的加密原生银行。Erebor 拿到美国国民银行牌照，OpenFX 拿到融资搭建基于稳定币的外汇结算。每一代创新，都向技术栈更深一层演进。

加密不再是一套等待许可的平行金融系统，它正在成为现有金融体系的底层管道。下一轮周期的风投机会，就诞生在二者融合之中。

美元上链已经足够成熟，普通用户甚至感受不到区块链存在。企业用稳定币向圣保罗、西雅图供应商付款，周末传统支付通道关闭，交易依旧可以完成，使用者几乎察觉稳定币的存在。Visa 去年通过稳定币银行卡处理数十亿美元交易，覆盖 200 个市场，和 Bridge 合作计划拓展至百余个国家。机器人刷量剔除后，巨额资金以这套方式完成结算。

加密技术本身变得透明，把它变透明的企业赚到手续费。股票、美债，正处在同样的成长曲线上。于是风投的命题，不再是资产会不会上链，而是每一类资产迁移，需要哪些配套产品。链上股票需要券商、抵押借贷、做市商；代币化美债需要托管、分销。大量这类公司还不存在，而它们正是种子轮投资的标的。

代币时代之后，寻找合理的退出路径

区块空间供给过剩，盈利能力微薄；手续费向应用层转移。Hyperliquid 的收入，已经超过它赖以运行的公链。2018 年它还只是一个交易所协议加上一堆黑客松 Demo。价值向应用汇聚，但应用普遍缺少资金。金融科技与加密不断融合，会诞生海量长尾产品，用户甚至不知道什么是跨链桥。过去十年 DeFi 几乎是加密唯一金融产品线；如今互联网银行、券商、外汇、信贷，全部基于加密底层重新构建。

过度建设的基础设施，让外部从业者可以进场解决具体问题。Vinod Khosla 提出：颠覆行业的公司，往往不是行业内部专家打造。特斯拉、SpaceX 来自软件创业者；Impossible Foods 来自斯坦福生物化学家。专家被行业固有约束束缚；外来者带着问题，把行业当成工具。

加密的第一个十年，配套工具不完善，入局者必须信仰这个赛道，从零搭建交易所、托管、合规体系。十年对区块空间、工具链的超额投入，结束了这个局面。大家认知中的 “加密创始人” 画像，也随之改变。

Hyperliquid 创始人 Jeff Yan，来自传统高频交易公司 Hudson River Trading，想要搭建更好的衍生品交易所；Circle 创始人 Jeremy Allaire，在接触区块链之前，已经把两家互联网软件公司带上市；拿到全美加密银行牌照的 Erebor，创始人是军工企业 Anduril 背后的 Palmer Luckey。

他们来到加密，是自身业务需要这套底层，而非怀揣空想寻找落地场景；如今底层已经完备，他们直接在此之上搭建业务。加密行业理想主义、乌托邦式的时代已经过去，从业者把区块链视作纯粹基础设施，就像 Linux、数据库。基础设施本身走向商品化，如同 2000 年代的思科。这正是风险投资发挥价值的地方。

过去十年，代币几乎是唯一退出路径。无论业务是否成熟，企业都被迫上线代币，前文大部分失败案例，根源就在这份压力。代币依旧是优质退出方式，回购与收入挂钩之后，代币代表业务收益权，它的价值更强。

但它不再是唯一出路。

并购交易创下历史新高，130 多家风投支持企业被收购，收购方多是产业资本，而非财务投资人。Naver 收购 Dunamu；Coinbase 斥资 29 亿美元收购 Deribit，再以 3.75 亿美元收购 Echo。今天的加密公司，可以被并购、IPO，或者通过代币向股东返还现金。行业历史上，从未同时拥有这三条退出通道。

退出周期拉长，会重新激励团队打造值得长期持有的业务，筛选出有耐心的投资人。发币立刻变现的捷径被关上，这对加密行业创新或许是最好的事情。创始人比拼产品、用户规模，而不是营销、代币释放，回归 2017 年之前那个不为赚快钱而来的行业。

二级市场收购，成为另一条流动性通道。Hutt Capital 的 bhpollack 表示，基金现在大量收购老基金的 LP 份额，既是看中机会，也是行业需要内部流动性。

“我们现在至少四分之三资金用于收购现有基金 LP 份额，我们实质上变成一支二级基金，同时也保留一部分直投。”

行业演进，退出路径和过去截然不同。这不代表代币彻底消亡，加密很多优秀项目依旧依靠代币运转。但代币轻松造富的时代已经落幕。

投资人如何适应变化

历史是残酷的诗人，总爱重复押韵。读懂泡沫时代的反思，能帮我们看清未来。

2003 年熊市深处，AVC 的 Fred Wilson 复盘互联网泡沫：

1. 大量并不专业的人拿到钱做起风投。市场钱多，就可以募集基金，做出大量错误投资。如果资金只交给真正有经验的投资人，亏损会少很多。

2. 企业从成立到并购、IPO，需要 3‑5 年时间。最终退出市场行情，极大决定风投回报。想要吃到 1999‑2000 年的牛市，你要在 1993‑1997 年完成投资。好的年份享受红利，差的年份承担苦果。

当年市场有一个讨论：风投行业一年最多有效承接 100 亿美元规模。后来 Fred Wilson 给出解法：别人广撒网，你就要深耕。不再有笼统的 “互联网投资人”，或许今天，也不再有笼统的 “加密投资人”。

2009 年，他区分两种投资思路：主题型投资 vs 命题驱动投资。

主题投资：捕捉宏大叙事，比如社交网络、在线视频、广告网络、移动互联网，顺着主题去填满投资组合。命题驱动投资：描绘你看好领域 5‑10 年后的图景，以此作为投资命题，每一笔投资都对照这套图景做评估。

九年之后，他补充风投的节奏：早期投资平均持有 7 年，一年投 1‑2 个项目，手上同时管理 7‑14 家组合。下限尚且可控，上限压力巨大。做好早期风投本质是做服务，服务创业者。每年投 8‑10 个新项目，还要保证每年至少一个十亿级退出，对早期项目命中率要求极高。

亲历互联网泡沫与独角兽浪潮，那种似曾相识的感觉无比真切。加密行业未来，同样离不开三件事：跳出行业固有圈层、深耕垂直行业认知、持有周期从数年拉长到接近十年。

创始人已经完成调整，“代币即产品” 这套打法已经过时。上线代币会审慎评估，不再单纯为方便投资人套现而发币。创始人变了，投资人也要随之改变。企业要五年甚至更久才能退出，投资人必须看懂业务，看懂业务先要看懂市场。

持有周期拉长，资金就不能过度分散布局很多赛道。周转变慢，投资决策必须更加审慎。投资人的优势，来自垂直赛道专业化：懂行业怎么赚钱、客户是谁、合理单位经济模型、监管规则。

Cambridge Associates 研究统计 2001‑2010 年美国风投与成长基金：垂直赛道专业基金总回报倍数 2.2 倍，IRR23.2%；泛综合型基金 1.9 倍，IRR17.5%。消费、金融、医疗、科技，全部呈现这个差距。行情火热时，专业机构会更克制出价。过去加密行业依靠代币上市兜底，从来不需要学习这份纪律。

另一重改变，认清不同阶段真正需要什么。加密成长期项目从来不缺钱，a16z 设立 45 亿美元加密基金，Paradigm、Haun 管理数十亿美元，传统金融资金纷纷涌入后期轮次。只要种子项目跑通业务，A 轮及之后资金会蜂拥而至。市场真正稀缺的，是愿意做深度调研、敢写下第一笔支票的早期投资人。做好种子轮，相当于为后续海量资金筛选源头项目。

既然基本面这么有利，为什么出手的机构依旧不多？

不少头部加密基金扩大投资范围，把资金投向加密以外赛道；接近半数陷入困境的中型加密基金预计到 2028 年停止运营。管理数十亿、数亿规模的基金，没有办法大量做 200 万美元的种子轮，于是大型基金延伸到 AI 等其他赛道适配资金体量。中型基金退场，是因为业绩无法继续募资。

早期赛道依旧开放，规模适配专业化小型基金。每一轮资本周期收尾，都是机会主义资金离场，泛综合机构回归主业，留下来的基金，拿到 LP 基于真实业绩的持续出资。现在真正在做 Pre‑Seed、Seed 投资的机构数量不多。过去三周就能完成的尽调，现在耗时漫长。上个季度新成立加密风投基金数量寥寥。一支基金通常募完之后三年完成投资，意味着 2027‑2028 年的种子轮，竞争会进一步减少。

绕回红杉投资苹果时就被反复问起的老问题：这个赛道的风投死了吗？

远远没有。市场周期中，资金规模、参与者人数有起有落。但最好的基金，总是在环境最恐惧的时候加码。Collaborative Fund 这样总结背后经济逻辑：市场奖励非共识但正确的判断。

今天的加密，就是一笔非共识的赌注。真正能看透行业的人少之又少，这正是当下设立新基金的底层逻辑。Blockchain Capital 普通合伙人 Kinjalbshah 说道：

“最好的入场时机，永远不会是全民共识。这点从一开始就支撑我们对数字资产的信念，这是一场跨越数十年，而非仅仅几个周期的故事。如今资金持续集中，经过 PMF 验证的场景，用户采用率创下新高。我们相信数字资产会重塑金融市场与网络，别人观望之时，正是我们加大投入的时刻。”

耐心资本

加密行业不少优秀基金，总爱在熊市募资。

加密行业发展轨迹，和互联网高度相似：一开始怀揣理想主义，缺少商业模式；之后各国监管开始接纳，早期投资狂热褪去。大家总拿加密对标互联网泡沫 1999 年，但它或许更接近 2009 年。

基础设施成熟，监管框架落地，真实应用出现，市场情绪跌到谷底。危机深处，少数机构拿到风投行业史上最好的 DPI 回报。历史一次次告诉我们，它是一位爱写押韵诗句的残酷诗人。

为什么会这样？投机者离场，筛留下最强的一批创始人；竞争种子项目的风投资金变少。LP 已经不需要别人说服加密行业有前景，海量 ETP 资金已经证明这点，现在 LP 挑选的是基金管理人。每一轮周期，加密的策略都在迭代，LP 愿意支持那些穿越周期、持续进化的管理人。垂直行业专业认知，可以帮机构拿到优质项目。

创始人会优先选择懂自己业务的投资人，而这种理解，需要在生态中沉淀多年。

等到资金回流的那一天，这个领域或许都不再叫 “加密投资”。现在已经没有人自称 “互联网投资人”。互联网太过宏大，被拆成一个个垂直行业。1997 年亚马逊叫互联网公司，今天它是零售企业；Netflix 曾经是互联网公司，今天是内容制片厂。当年 Kleiner Perkins 押注亚马逊，在互联网还被视作小众赛道时收获巨额回报。加密正走同样的路，一步步融入金融。本文提到的企业，未来会被叫做券商、支付公司、银行；背后支持它们的，就叫风险投资基金。

金融正在一个功能接一个功能接纳加密。银行拿到加密牌照；股票、货币市场基金上链；支付网络使用区块链实现可编程支付。验证、清算、托管这类信任相关的服务，占据全球经济活动很大比重。AI 降低智力成本；稳定币正在同等程度降低信任成本。人类经济，从来不会退回效率更低的资金流转方式。所以迁移到加密底层的功能，不会再回去。

每一类功能迁移，都会催生一批配套产品，小团队依靠少数种子支票就能完成搭建。AI 承担大量代码编写工作，创业资金门槛进一步下降。稀缺资源变成行业判断力、渠道、耐心，而现在行业刚好洗走一大批参与者。

情绪低迷的时代，恰恰最需要风投一直提供的东西。Fred Wilson2009 年称之为 “慢资本”，Will Mandis2026 年把它叫做 “耐心资本”。在这个 AI 生成泛滥、过度金融化的时代，愿意耐心等待机会，有判断力甄别什么是真正正确的方向，就是新一代加密风投基金全部价值所在。

加倍下注。