十年期基金的消失

作者：Dan Gray；来源：The Odin Times；编译：BitpushNews

在商学院课程和数以千计的有限合伙协议（LPA）中所教授的标杆式风险投资基金，其存续期通常为十年。在前三到五年内进行资本催缴，并投入到初创公司组合中；在剩下的后五年中，随着这些公司被出售或上市，资金被回收。有限合伙人（LP）收回本金，以及普通合伙人（GP）设法创造的任何回报，随后基金清算关闭。

这是教科书版的风险投资，但在今天，它基本已不复存在。

2026年4月，斯坦福法学院的 Robert Bartlett 和 Paolo Ramella 发布了一篇论文，探讨了流动性期限延长对风险投资的影响。这篇名为《十年期基金的消失》（The Disappearance of the Ten-Year Fund）的论文，利用了来自 PitchBook 的涵盖 1995 年至 2014 年间成立基金的季度现金流、资产净值（NAV）和投资组合公司关联数据。

他们的研究发现，十年期限（理论上锚定了基金会计、业绩报告、募资周期和 LP 预期）已不再与风险投资市场的底层经济状况相对应。

“在基金存续后期，未实现资产净值（Unrealized NAV）在各年份基金中均大幅上升，在风险投资领域尤为显著。许多基金在二十年后仍在持续分配资金。”

对于 2010 年至 2014 年年份的基金，中位风险投资基金在第十年报告的资产净值（NAV）仍超过其总认缴资本。当车辆理论上应该收尾清算时，如此大比例的基金价值仍处于未实现状态。

Bartlett 和 Ramella 观察到，基金期限的延长并不是因为现代基金将资产净值转化为现金的速度比前辈慢；流动性事件后的分配速度并未发生显著变化。核心原因在于投资组合公司保持私有化状态的时间更长，且规模变得更大。

“后期资产净值的高企主要反映了更大的价值创造：这些基金持有的投资组合公司在第十年达到了大幅增长的估值，并展现出更极端的‘右侧尾部’（超额回报）结果。”

从时间价值的角度来看，流动性期限延长对风险投资业绩的影响显然是负面的。如果到第十年仍有大量价值未实现，那么中期内部收益率（IRR）就必须将实际分配与估值预测混合。随着流动性期限的拉长，除非未实现部分以异常迅速的速度增值，否则这些指标会向下漂移。

这种向下漂移是系统性的，在风险投资中比在私募股权（PE）中更为明显，并且在最近几年的年份基金中表现得愈发突出，因为这些基金的后期资产净值最为膨胀。

“投资者在评估管理人（尤其是风险投资管理人）时，应预期当大量价值保留在资产净值中时，IRR 会出现更大程度的缩水，即便目前的中期 IRR 看起来很强……这些发现挑战了将十年期基金结构和中期业绩指标作为衡量私募投资基金退出时间、风险和表现的可靠指南的做法。”

那么，如果十年期结构在功能上已经失效，为什么行业仍在使用它？

帕金森定律

行业从业者多年来一直隐约意识到期限延长的现状。在某些方面，这与帕金森定律（Parkinson’s Law）异曲同工：

“工作会自动膨胀，占满所有可用的时间。”

在风险投资的语境下，这可以被重新表述为：

“基金会自动膨胀，以吸收所有可用于管理的资本。”

这反映了目标的转变：从交付最佳业绩的受托责任关系，转变为管理大规模资本的服务关系，以满足那些需要将资金贴上“风险投资”标签进行配置的庞大 LP 群体。

因此，硅谷银行（SVB）的《2026年上半年市场状况报告》描述了一个已经分裂为两个基本独立行业的风险投资市场，尽管它们仍在同一个分配池中运行。一端是由巨型基金（Mega-funds）主导的大规模增长轮融资；另一端则是日益缩减的、自律的早期投资者群体。2025 年，全美 33% 的风险投资资金流向了估值排名前 1% 的公司，而 2022 年这一比例仅为 12%。融资额超过 5 亿美元的“巨型基金板块”所占据的市场份额远超 2021 年的巅峰期。

《2026年上半年市场状况报告》

在这个扭曲的市场内部，基金延期对 LP 来说已是生活常态。顶级基金通常需要 16 到 20 年才能完全返还资本。2010 年至 2015 年年份的基金中，很大一部分仍保持活跃，账面上留有实质性的资产净值。

传统的“收获期”已被“延长的增长期”所取代，这为来自更大基金的下游资本创造了空间。现代投资组合中的公司在十年关口之后，往往仍会继续进行规模扩张，且扩张幅度惊人。

因此，争议点并不在于资本被困住或完全无产出，而在于它使得投资跨度超出了 LP 最初签约时的预期，且最终的业绩表现被打上了巨大的问号。

纸老虎

如果十年期结构已经脱离了风险投资的现实，为什么它没有被取代？答案是它履行了几项与实际基金成果无关的功能。

LP 根据年份比较基金，并将这些参考点用于组合构建决策。养老金、捐赠基金和主权财富基金的现金流模型是围绕可预测的分配计划建立的。因此，即使底层基金例行公事地打破这些计划，这些时间表仍提供了一种标准化的错觉，使得比较成为可能。

十年期基金对董事会、信托人以及任何必须向非专业人士解释此类资产的人来说是易于理解的。无限期视角的投资工具会让人感到不确定性更高，因此更难辩护，即使它更接近真相。行业继续编写十年期 LPA，部分原因是改变是痛苦的，且会引发太多其他棘手的问题。

后续基金通常在上一支基金关闭三到四年后募集，其隐含假设是：当新工具开始投资时，上一支基金将接近早期分配阶段。然而，当先行基金在过了预定结束日期后仍持有大量未实现资产净值时，就会出现尴尬的重叠。GP 在要求 LP 基于中期业绩指标进行评估，而正如 Bartlett 和 Ramella 所证明的，这些指标恰恰被这些未实现的头寸机械式地推高了。

偏差的正常化

“偏差正常化（Normalization of deviance）是社会学家 Diane Vaughan 在回顾挑战者号航天飞机灾难时首次提出的术语。Vaughan 指出，灾难的根源在于 NASA 官员一再选择在 O 型环设计存在危险缺陷的情况下让航天飞机飞行。Vaughan 将这一现象描述为：组织内部的人对异常行为变得如此麻木，以至于不再觉得那是错的。这种麻木是潜移默化的，有时会持续多年，因为直到其他关键因素凑齐，灾难才会爆发。”

–《当错误感觉如此正确：偏差的正常化》，Mary R. Price 与 Teresa C. Williams 著

尽管维持这种舒适的现状符合那些获利最丰的管理人的利益，但这并非没有代价。

首先，GP 与 LP 的关系以一个谎言开始，这并不是一个好先例。如果双方都不预期这是一个十年期基金，却又签署了一份明确承认该结构的合同，这让人怀疑其他的合同义务是否也被视为“粗略的指南”。

长期存在的未实现头寸与后续募资并存，给 LP 模型带来了压力。GP 同时掌管着旧资产并营销新工具，利用重叠的资源，报告重叠的指标，并从重叠的管理费流中获益。

另一个担忧是所谓的“再风险化陷阱”（Re-risking trap）。拥有数十亿美元干粉（待投资金）的巨型基金推动公司进行规模更大、估值更高的融资，押注于能支撑其规模的幂律回报。这种模式使风险保持在高位的时间远超传统风险投资曲线。一家原本可以通过 2 亿美元的早期退出实现盈利的公司，现在被迫进行 E 轮融资以追求数十亿美元的结果，因为对于 50 亿美元规模的基金来说，任何更小的金额都无法产生实质影响。那些本可以在较低门槛下获利退出的中小型管理人，也被卷入了同样的长期博弈中，尽管他们的基金经济模型、持股比例和投资者预期完全不同。

永久资本

“讽刺的是，风险投资行业的创新并未跟上我们服务的公司的步伐。我们的行业仍受困于 20 世纪 70 年代开创的僵化十年期基金周期。当芯片缩小、软件飞入云端时，风险投资仍在使用商业领域的‘软盘’。曾几何时，十年期周期是有意义的，但它所基于的假设已不再成立，导致有意义的关系过早中断，并错位了公司与其投资伙伴。”

—— Roelof Botha，红杉资本

红杉资本（Sequoia Capital）2021 年的重组，是市场顶端机构对十年期基金已成为负债的最公开承认。通过转向开放式结构，红杉可以无限期持有 IPO 后的头寸，通过内部循环而非周期性的 LP 承诺为新投资提供资金，并向 LP 提供半年度赎回权而非固定分配。这种模式类似于嫁接在风险投资专营权上的对冲基金，其之所以可行，是因为红杉的过往业绩允许它在不惊吓 LP 的情况下进行创新。

其他大型公司也采取了类似行动。Andreessen Horowitz 和 General Catalyst 注册为投资顾问（RIA），扩大了持有公开市场证券和追求非传统资产类别的灵活性。在实际操作中，巨型公司的架构已经抛弃了十年期限。LPA 中残留的只是一个出于惯例和监管熟悉度而保留的“退化器官”。

在 2015 年至 2022 年繁荣期间大规模进入风险投资领域的最大投资者是主权财富基金、养老金、家族办公室平台和跨界基金，它们都在无限期或极长期限内运作。这些资本流向了巨型基金，后者将其投入到极高估值的大型融资中。获得这些资金的公司没有理由急于上市，且更有能力在私有状态下扩张。为小基金和快速退出时代设计的十年框架，已无法支撑这个已经超越它的市场。

对于这种规模的机构来说，逻辑性的反应就是红杉模式：永久资本、开放式结构和无限期视野，这与持有幂律赢家并让其持续复利的底层经济学相匹配。

敏捷资本

同样的逻辑并不适用于小型基金，在那里的分析走向了相反的方向，规范的十年期基金反而是有利的。

这部分是关于“大数定律”的故事，部分是关于“持股比例”的故事。一家专注于早期轮次、估值适中的小基金，可以将一次超常的退出转化为足以回本整个基金的事件，而大基金则做不到。为了让 10 亿美元规模的基金产生实质回报，管理人需要创造 30 亿美元或更多的已实现价值，这需要许多大结果或一个真正的天文数字结果。数学压力将大基金推向“再风险化陷阱”，而将小基金推向能够产生历史上最佳风险投资回报的纪律性。

Guanrou Deng 等人 2025 年发表在《欧洲金融杂志》（The European Journal of Finance）上的一篇论文阐明了这一点。作者利用校准自 PitchBook 后期风险投资数据的序列投资分配模型，推导出了投资组合回报与投资期限长度之间的关系。结果呈 S 型曲线。

《优化后期风险投资分阶段融资组合的投资期限和策略》，Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi & Francesca Medda 著

“最佳回报是在 VC 基金在 10 年期左右终止时实现的……超过 10 年后，曲线变平，回报甚至可能下降，这表明持有投资过久的收益正在递减……我们关于 10 年投资期限对通用 VC 基金依然有效的结论是成立的。”

在他们的模型中，第一到四年是平坦的，组合处于早期构建阶段。第四到十年产生了大部分的回报增长，因为公司趋于成熟且成功的退出产生了复利。十年后，曲线趋平并可能下滑。持有更长时间并不能可靠地产生额外回报，反而会通过 Bartlett 和 Ramella 记录的时间价值损耗机械地降低 IRR。

峰值落在第八到十年之间，这与 PitchBook 样本中成功风险投资公司的平均退出时长以及“互联网泡沫前”的 IPO 趋势相吻合。对于一家运作自律、对各头寸出售时点有清晰洞察的小型基金来说，十年期限似乎是一个理想的目标。

接力棒

如果小型基金要在十年窗口内提供流动性，那么问题就变成了如何在那个时间内将纸面收益转化为现金。

长期的答案之一是小型基金主动引导公司更快速地走向 IPO。这意味着要在投资组合公司的顶线增长（以及虚假的账面增值）与更强大的经济效益之间做交易，培育出资本效率高、估值理性、准备好接受公开市场审视的公司。

短期内的答案则是二级市场。Darian Ibrahim 在 2012 年发表于《范德堡法律评论》（Vanderbilt Law Review）的论文中，在当前流动性危机发生十多年前就提出了基础论据。

“二级市场为初始投资者提供了新的流动性路径，为买家提供了进入以前未开发资产类别的机会，并为交易公司带来了治理利益。这些益处在风险投资中的实现应会导致创业活动总量的净增加。鉴于创业活动为社会创造的盈余，风险投资二级市场应当受到学术界的研究和政策制定者的鼓励。”

–《风险投资中的新退出方式》，Darian M. Ibrahim 著

Ibrahim 观察到，私有初创公司股票的直接交易市场在当前周期之前就已经作为一种“泄压阀”在运行了。后期 VC 经常在更大规模的融资轮次中从早期 VC 手中购买优先股。他的一位受访者估计，60-70% 的后期风险投资融资轮次都包含二级交易成分。早期投资者可以获得部分流动性，公司可以保持私有，而后期资本可以在不受早期基金到期时钟约束的情况下进入。

这种关系的优雅之处在于，它将每个参与者的自然期限与他们最擅长承保的公司生命周期阶段对齐。早期基金带来了对差异化的胃口、定性专业知识以及在种子期和 A 轮阶段的定价纪律。后期基金带来了规模化资本、定量专业知识以及持有至漫长 pre-IPO 窗口期的耐心。C 轮或 D 轮的二级交易是这两方自然相遇的节点，且双方似乎都能从中获益。

对于一个在十年期限内运作的小型基金来说，其启示非常直接：专注于定价优势真实存在的早期阶段，考虑是否为公司保留至 B 轮的后续资本，并将 C 轮或 D 轮视为向多阶段和跨界投资者进行部分或全部二级出售的默认决策点。

《2026年风险投资展望：5个关键趋势》

二级市场不再是 Ibrahim 在 2012 年描述的那种边缘市场。惠灵顿（Wellington）估计，风险投资二级市场规模在 2025 年已达到约 1600 亿美元，并有望成为主流流动性工具。Ibrahim 预见的条件已经成熟，尽管关于透明度和效率的重要问题依然存在。

集体保守主义

“我们推测，风险投资家及其投资者经常陷入所谓的‘集体保守主义’。我们通过分析有限合伙协议中的格式条款来调查这一推测。当投资者接受次优的格式条款时，并不是因为他们相信标准化的条款足以对齐投资者和基金管理人的利益，而仅仅是因为他们认为同业（包括竞争对手）更倾向于在 LPA 中包含这些条款。”

–《风险投资合同中的保守主义与创新》，Joseph A. McCahery 与 Erik P. M. Vermeulen 著

当前风险投资市场最奇怪的特征是：它已经如此明显地分化了，却仍在提供单一的标准基金投资产品。资本分层了、策略分层了、退出分层了、底层公司也分层了。由于巨大的惯性，基金结构在纸面上保持不变，尽管市场现实已截然不同。

这很大程度上可以解释为风险投资公司不愿向其 LP 提出新颖概念并承担被拒绝的风险。事实上，风险投资模仿 LP 预期来构建结构和策略的方式，与 GP 与创始人关系中的“迎合”现象有着明显的相似之处，很可能对业绩产生同样的负面后果。然而，随着 LP 对市场现实感到越来越不安，改变的机会显然已经出现。

Bartlett 和 Ramella 提出的论点非常详尽，其数据能够追溯基金层面的结果直至单个投资组合公司的退出。然而，他们的结论并没有要求废除十年期结构。相反，他们强调它不再是行业惯例的可靠描述，业绩评估、基金设计和 LP 预期需要据此重新审视。

拥抱分歧

行业现在需要的是与分化的市场现实及 LP 需求相匹配的分化基金产品。

《2026年上半年市场状况报告》

拥有能够要求永久资本的规模、品牌和业绩记录的巨型基金和平台型管理人，应该追求红杉开创的道路。他们支持的公司保持私有化的时间更长、规模更大，足以证明持有期的合理性。在这里，十年期结构已成为一种虚构，诚实的做法是转向更理性的安排。

小型基金应该朝相反的方向前进。他们应该利用十年期限来强化“纪律性”，将其作为一项会被 LP 群体赏识的竞争特质。这种基金应明确目标：在第十年实现全部或大部分退出，专注于具有结构性持股优势的早期阶段，并将 C 轮或 D 轮二级交易作为向大型投资者的默认移交节点。

小型基金复兴十年周期的逻辑，与 Bartlett 和 Ramella 发现结构性崩溃的逻辑是一致的：现代私募市场在更少的公司中、以更慢的速度创造了更多的价值。这一逻辑支持了处于顶端、持有幂律赢家的极长期限；它同时也支持了早期阶段自律的短期期限，因为在那里，资本效率和风险管理最为关键。

LP 同样面临着选择明确策略的压力。随着年度兑付义务的增长，捐赠基金和养老金已开始质疑，巨型基金持仓中嵌入的“无限期视野”是否符合其现金流需求。一个旨在十年内实现真实流动性的小型基金产品，正成为越来越有吸引力的提议。

总而言之，十年期基金在风险投资市场挣扎于“资本消化不良”的时期消失了。既然现在这一问题已经通过目标明确的策略分化得以解决，那么就有机会将其带回来。

本质上，对于小型和新兴管理人来说，机会在于：终于可以去兑现那个风险投资行业已经忽略了十多年的承诺。